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摘要：
春节后随着疫情期间积压的需求报复性释放进入尾声，高频数据修复斜率有所放缓，叠加海外金融风险逐渐暴露，部分投资者对经济复苏的高度和持续性存在疑虑，市场风格轮动加快，重新演绎弱复苏甚至衰退定价；同时，过去几年市场低关注度的央企和TMT板块在中国特色估值体系和ChatGPT的催化下得到了较大的估值修复。总体说来，过去市场的极端分化在今年得到了再平衡，市场的的估值修复接近完成，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，在市场明显下调经济预期后，我们仍然看好内需板块的业绩兑现。
1、宏观展望：信心重建驱动内需持续修复，供给刚性决定价格中枢抬升。
需求端来看，经济恢复是内需修复的基础，信心恢复是内需修复的放大器，经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向，二者共同决定了内需的修复趋势和空间。目前经济处于回升初期，仍有诸多不利因素拖累使得经济整体回升偏慢，但看全年经济整体仍处于回升的通道当中；信心是周期性变量，目前已经小幅修复，但仍处于历史低位，预计未来随着复苏趋势确认会不断强化，并引导超额储蓄的释放来推动经济和资产价格进入正向循环。
供给端来看，本轮经济周期中内需行业供给格局好于以往任何时期，预示价格弹性也强于过往。从情况相似的东亚经济体来看，疫情防控政策变化后，消费价格普遍回升。目前国内部分领域价格弹性已经初步释放，但核心通胀仍远低于历史中枢，未来仍有较大修复空间。
2、投资策略：估值修复接近完成，盈利兑现是核心驱动，看好内需板块业绩兑现能力。
目前股市ERP回归至中位数附近，估值修复接近完成，从而业绩兑现能力是更为关键的驱动因素。类别选择上，竞争格局是重中之重，看好内需型行业的业绩兑现。外向型行业过去三年受益于欧美经济刺激带来的需求外溢，资本开支高速扩张，随着外需风险逐渐进入加速释放期，预计今年的竞争格局会恶化。内需型行业过去几年供给明显收缩，而需求距离疫情前尚未完全修复。随着政策基调转暖、经济周期走出谷底，预计中国需求能回到理论水平并有可能超越趋势线，从而为内需的业绩兑现提供坚实基础。
目录
一、政策效果初步显现，经济生活逐步正常
1、稳内需政策是2023年工作重心
2、防疫迈向新阶段
3、地产下行基本见底
二、信心重建需求释放，供给受限价格上行
1、需求端：信心底部回升，超额储蓄释放空间大
2、供给端：供给条件已经具备，价格弹性开始显现
三、政策驱动的估值修复完成，市场进入盈利驱动阶段
1、流动性驱动逐步减弱
（1）美国：通胀中枢长周期抬升，政策利率维持高位的时间或超预期
（2）中国：核心通胀趋于回升
2、估值修复接近完成，市场进入盈利驱动阶段
3、投资策略：从价值回归走向盈利驱动，看好内需业绩兑现
一、政策效果初步显现，经济生活逐步正常
1、稳内需政策是2023年工作重心
2022年底中央经济工作会议对2023年定调是“推动经济运行整体好转”，强调“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，确认新一轮扩内需战略启动。
新一届政府人事换届以来，重要领导密集调研，积极释放稳民营经济、稳社会信心的信号。2023年是经济复苏的转折年，也是扭转全社会信心的关键时期，尽管两会将增长目标设定在5%左右，使得部分投资者的强刺激预期落空，但总体上与中央经济工作会议的基调一以贯之。从总量来看，2023年两会经济目标设定为5%左右，可能是兼顾海外不确定性与国内经济高质量发展的稳健选择，并不意味着政策支持力度退坡，财政赤字率较2022年提升0.2pct至3%体现政策仍维持了偏积极的力度。从就业目标来看，也对经济增长提出了更高的要求。2023年就业目标比2022年进一步上调100万至1200万。根据广发证券的测算，疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业；2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业，如果GDP的单位就业弹性不变，要稳妥地实现1200万的就业目标需要5.3-5.5%左右GDP增速。总体来看，2023年随着海外风险事件逐渐暴露，国内经济仍处于复苏早期，国内政策环境有必要保持积极，预计政策将在全面评估一季度经济修复情况后有针对性的加码。
2022.12中央经济工作会议亮点梳理
来源:新闻整理
2、防疫迈向新阶段
本地出行恢复常态，线下服务消费场景完成修复。观察地铁客运量（十大城市地铁客运量的7日移动平均求和），可以清晰反映疫情对于本地消费场景的影响。2020年初疫情首次爆发以来，地铁客运量跌至谷底，后续一直修复到2021年上半年，之后由于德尔塔和奥密克戎的持续冲击，管控压力越来越大，地铁出行趋势性下行，在2022年末疫情达峰以后，地铁出行快速修复直至新高，显示出本地出行的完全修复。与之相对应的，餐饮消费作为本地生活的主要代表，2023年前2月同比增长9.2%（去年同期增长8.9%，为年内最高基数），基本恢复至正常状态。
预计疫情反复对经济的影响趋于下降。尽管市场对疫情二次冲击存在一定担忧，但目前来看风险不大，从海外经验来看疫情对经济的影响也是趋于下降的。以日本为例，由于国内防疫限制是分阶段放开的，自2022.3以来日本出现3轮大规模反弹，但自放开后居民消费倾向持续修复，零售和餐饮服务业也在放开后半年左右恢复至疫情前水平；越南防疫放开之后，疫情反弹力度快速弱化，消费也修复至疫情前水平。
本地出行基本恢复常态
（十城地铁客运量：7日移动平均）
来源：Wind，截至2023.3.27
日本防疫放开后，疫情反复并未影响消费倾向修复
来源：Wind，2020.10-2023.2
3、地产下行基本见底
销售端，春节后地产初步回暖，从二手房到新房相继修复至疫情前。量的方面，今年春节后二手房市场景气修复的力度略超预期，并且在进入3月后仍然显示出韧性，目前日度销售面积达到2019年同期的125%以上。新房复苏节奏相对滞后于二手房，反映新房（尤其是低能级城市）的交付担忧仍然有待修复，但目前已经基本恢复至2019年同期水平。价格方面，2023年2月二手房、新房价格环比均回正，从过去几轮周期看房价上涨往往具有一定惯性，整体来看行业景气度处于积极修复进程中。
投资端，近期统计局数据显示1-2月房企开发投资（累计同比-5.7%）较2022（累计同比-10%）明显改善，预计今年地产对经济拖累将有所缓解。
量:二手房到新房渐次修复至疫情前
来源：华泰证券，截至2023.3.26
价：新房及二手房环比回正
来源：Wind
总结而言，2022年压制市场的疫情、地产问题正在迎来改善，同时政策层面积极释放稳信心信号，2023年经济周期进入向上拐点的方向基本明确，股市也相应地从极度低估水平回归到相对合理的估值区间。但是进入3月份，经济高频数据修复的斜率阶段性放缓，叠加欧美金融行业风险点状爆发，使得市场对年内经济复苏的持续性和高度预期转弱，市场重新转入横盘震荡。因此第二部分中我们重点探讨内需进一步修复的驱动因素和潜在空间，并分析其中的结构性机会。
二、信心重建需求释放，供给受限价格上行
1、需求端：信心底部回升，超额储蓄释放空间大
（1）经济恢复是内需修复的基础，信心恢复是内需修复的放大器，二者共同决定内需修复趋势向上。
整体而言当前国内经济进入恢复初期。如前文所述，随着去年经济面临的压制因素逐步缓解，国内经济开始恢复，全年5%左右的经济增长目标指向今年经济大趋势是复苏的，且在海外风险加剧的情况下，经济的增长更加依靠内需的恢复。消费复苏的持续性取决于场景、收入和信心三方面。目前消费场景缺失导致的不便问题基本解决；随着疫情反复、地产大幅下行、平台经济整治等一系列因素得到改善，经济周期下行导致不愿消费的问题也将得到解决，后文我们重点讨论信心如何恢复。
信心不足体现在宏观层面即是居民的高储蓄，是居民削减日常消费、减少购房等形成的结果。以（居民可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入来计算储蓄率，该指标目前处于近10年以来的最高水平，未来存在较大释放空间。回顾过往历史，居民的消费信心是周期波动的，未来大概率触底向上。以2014-2017这一轮周期为例，2014-2015经济景气度仍低迷的环境下，消费者信心低位震荡，但政策持续改善、股市率先回暖，居民储蓄率小幅下行；2016-2017，随着企业盈利见底回升等利好因素持续累积引发质变，消费者信心大幅提振，居民储蓄率快速释放，进一步带动消费、投资、资产价格回暖，形成了正向循环。鉴往知今，尽管在经济复苏的初期信心恢复往往节奏较慢，但随着复苏趋势不断确认，信心也会随着积极信号的累计而不断强化，并通过超额储蓄的释放来引导经济和资产价格进入正向循环。
总结而言，经济回升驱动信心修复，而信心回升又会成为经济修复的放大器，这是未来内需行业修复的基础。积极的信号是，目前消费者信心指数已经初步回升，2023.2消费者信心指数小幅回升至94.7，但仍有较大修复空间（过往的中枢水平为100以上)，等待量变形成质变。
消费者信心已经企稳向上，等待量变引发质变
来源：Wind
居民储蓄率处于高位，未来将随信心回升而释放
来源：Wind,申万宏源。储蓄率=（可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入，截至2022.12
（2）经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向，二者共同决定了内需的修复空间。
从居民部门进行观察，收入方面，简单用GDP+CPI拟合居民收入增速，今年政府工作目标将GDP定为5%左右，目前市场一致预期CPI年度涨幅为2%，由此推算2023年居民收入的名义增长可能在7%左右，相较去年有明显回升。考虑目前失业率整体仍处于历史较高水平，收入修复初期的斜率可能偏缓，但近期陆续观察到制造业PMI和BCI就业相关分项改善、消费者就业信心改善、招聘行业日均新增招聘帖数同比探底回升，向上修复的方向是比较确定的。
消费倾向方面，以（消费支出/可支配收入）作为消费率指标，2019年以前，全年居民不含购房支出的消费率基本稳定在70%左右，但2020年以来受疫情等因素影响导致居民消费率大幅下滑，国内疫情三年间消费率显著低于趋势值，2022年回落至66.5%。随着疫情下消费不便的问题解决，外部因素导致的消费率缺口会回补。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%左右。
BCI招工前瞻指数修复，预示失业率仍有回落空间
来源：Wind
经济复苏将驱动居民收入增长
来源：Wind
2、供给端：供给条件已经具备，价格弹性开始显现
本轮周期内需行业供给面好于以往任何时期，越来越多的行业定价权得到提升，将使得价格对需求的弹性逐渐增强。长期看，传统消费行业由增量竞争转为存量竞争。自2012年以来，中国经济总量放缓，结构优化。传统消费行业的供给特征在宏观经济减速换挡的背景下，也由增量竞争转为存量竞争。以酒、饮料和精制茶制造业为例，过去10年行业资本开支持续减速，从2016年后资本开支大幅下滑，增量供给收缩，行业竞争格局优化，上市公司为代表的头部企业的定价权迎来提升，利润占比加速攀升。未来越来越多的内需行业将呈现总量增速放缓但格局优化的特征。中期看，消费行业的供给曲线变得更加缺乏弹性。持续两年多的疫情冲击下，线下服务消费行业普遍出现持续亏损和大面积退出现象，新增投资在疫情期间大幅下滑，企业资本开支的意愿和能力都很疲弱，导致行业未来的供给曲线变得更加缺乏弹性。
消费品制造业由增量竞争转为存量竞争
来源：Wind
消费服务行业供给强力出清
（行业固定资产投资增速：%）
来源：Wind
从海外经验来看，防疫政策放开后，消费价格均会出现明显回升。越南在2021.5以前是防疫优等生，随着德尔塔的流行，新增确诊持续增加，CPI也开始回落。随着防疫难度的持续加大，防疫政策开始转向，2010年10月越南官宣“共存”。放松之初CPI相对低迷，度过1个季度的适应期后，新增确诊于2022.3达到顶峰，CPI同时完成触底并持续攀升至4%以上。日本2022.3境内防疫全面放松、入境初步放宽，虽新增确诊经历几轮波峰，也没有影响消费的恢复，2022.6日本零售业恢复至疫情前、2022.10餐饮业恢复至疫情前。日本核心CPI在放松之前基本处于1%以下的较低水平，由于消费服务行业在疫情期间同样经历了供给出清，防疫放松之后国内核心通胀快速上行，2023.1后核心CPI升至40年高位。
越南CPI随防疫放松而加快升温
来源：Wind，截至2023.3.21
日本防疫转向后核心CPI创40年新高
来源：Wind，截至2023.3.21
国内部分供给格局较好的领域已经率先开始展现价格弹性。以旅游服务业为例，2023年春节旅游出行人次仅恢复至2019年同期9成，但旅游出行服务业价格已经超过2019年同期水平，春运结束后的价格韧性也强于以往。在需求尚未完全恢复的情况下，行业价格弹性已经初步显现，随着居民信心的逐步加强，需求进一步回升，供给的制约会更加凸显，价格弹性会进一步增强。
酒店价格高于疫情前
STR中国大陆酒店经营数据
来源：信达证券
由于当前仍处于经济复苏的早期，大部分行业产能利用率还比较低，所以核心CPI整体修复力度偏弱，与历史中枢水平仍有较大差距。但是随着经济复苏，核心CPI已经进入修复通道。一旦需求复苏达到临界点，价格弹性就会更加明显的释放，内需行业的盈利也会跟随核心CPI回升。参考华创证券的研究，由于东亚国家文化背景、防疫路径、放开的时间节点更加相似，且线下服务行业同样存在供给出清的情况，因此对于中国通胀的演变路径有一定的借鉴意义。2022年日韩的核心通胀月环比普遍比疫情前季节性水平高出0.2-0.3pct。考虑国内没有对居民直接补贴政策，以2013-2019环比作为中性假设，在此基础上对月环比提升0.1pct作为乐观假设，预计下半年核心通胀将逐渐加速。
中国核心通胀走势推算
来源：Wind
三、政策驱动的估值修复完成，市场进入盈利驱动阶段
1、流动性驱动逐步减弱
（1）美国：通胀中枢长周期抬升，政策利率维持高位的时间或超预期
随着美联储加息终点临近，叠加近期欧美金融风险事件爆发，市场开始定价美联储年中开始降息，与美联储预设路径出现较大偏差。但后续货币政策走向仍然取决于美国通胀和经济走势，未来存在预期反复修正的可能。
短期来看，判断美联储降息条件尚不充分。一是政策层面，美联储尚未明确释放转向信号。海外金融风险爆发之后，美联储主要利用短期流动性工具稳金融+高利率抗通胀的策略，并不意味着货币政策开始转向，同时3月份FOMC会议联储也重申“坚定地致力于恢复2%的通胀目标”。二是经济数据也显示通胀的中期粘性仍然存在。复盘1982年以来的美联储降息背景，历次降息时实际利率均为正值，联邦基金利率处于CPI上方。目前看，2月份美国通胀见顶回落但仍高达6%，而劳动力缺口仍然高位震荡、对利率不敏感的服务业持续修复，意味着美国薪资-通胀螺旋压力依旧存在，通胀回落幅度仍有待观察。
长期来看，供给问题将驱动通胀中枢长期提升，这决定了未来的长期利率中枢趋于抬升，无限QE的时代一去不复返，利率对于股票估值的驱动也将趋于弱化。近年来资源品资本开支已经长期低增长，供需矛盾将成为长期问题。随着中国经济逐渐走出底部，如果美联储在需求明显衰退前提前释放宽松信号，又将驱动商品的价格中枢抬升，从而带动通胀中枢抬升，这又会反过来约束货币政策的宽松空间。
美国劳动力仍然紧缺，核心通胀具有韧性
来源：Wind
市场预期利率路径与美联储点阵图偏离较大，未来存在预期修正的可能
来源：中金公司
（2）中国：核心通胀趋于回升
《2022年第四季度中国货币政策执行报告》指出，“疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，……，持续关注通胀反弹的压力”。从过去的经验来看，M2的高增长通常都会带来通胀的滞后修复，节奏上需要关注经济修复的节奏和力度。上半年由于国内、海外经济尚同处于去库存阶段，复苏力度偏弱，国内产能利用率不高，通胀风险相对较低。进入下半年，随着疫后经济活动持续复苏，居民储蓄向消费、投资转化，国内库存周期向补库存切换，供需紧平衡的领域中价格对需求向上弹性会逐渐增强，前期释放的流动性最终会通过宽信用传导至价格回升。
中国供给紧平衡，前期的货币宽松将逐步转化为未来的通胀
来源：Wind，截至2023.2
2、估值修复接近完成，市场进入盈利驱动阶段
2022年11月以来，市场估值修复行情基本完成。一方面，ERP显示股市仍有性价比，但基本接近历史中位数。以万得全A的ERP度量权益资产性价比，随着国内政策预期改善、海外紧缩预期缓解，市场极度悲观情绪修复，ERP历史分位数（2008年以来）从86%回落至63%。另一方面，股市已经基本反映一致预期的盈利增长。股市的长期回报与ROE大致相当，从2019年以来这一轮牛熊周期来看，以2019-2023年ROE累乘值作为股市预期收益率的锚，与2019-2023各指数实际累计涨幅对比，观察到股市基本反映一致预期的盈利增长，其中沪深300的预期较为悲观。
估值修复接近完成
（万得全A ERP回落至历史中高区间）
来源：Wind，截至2023.3.27
股市基本反应一致预期
来源：Wind，截至2023.3.27
市场进入盈利驱动阶段。历史经验来看，每一轮复苏周期中，股市的第一轮上涨都是由政策回暖和预期改善带来估值修复行情。如果盈利修复能够持续兑现，则将迎来由盈利驱动的第二轮上涨行情（2010、2016-2017、2021）。目前国内高频数据已经持续验证复苏趋势，但弱复苏背景下多数行业产能利用率刚走出低点，因此涨价动能偏弱，供需格局好的行业盈利兑现能力相对更强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始加速上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。根据Wind一致预期，预计2023年万得全A、万得全A（非金融两油）归属净利润增速为12%、18.6%。
3、投资策略：从价值回归走向盈利驱动，看好内需业绩兑现
总结而言，随着国内政策效果初步显现，经济生活逐步正常，股市ERP回归至接近中位数水平，估值修复基本接近完成。目前企业盈利处于低点，而国内经济已经走过低点，随着居民和企业信心回升带来需求释放，各行业产能利用率将逐步达到临界点，未来将市场逐步进入到盈利驱动阶段。
类别选择上，预计不同板块的业绩兑现程度将决定后续的股价表现，竞争格局是重中之重，看好内需型行业的业绩兑现能力。对于外向型行业而言，过去三年受益于欧美经济刺激带来的需求外溢，随着美联储高利率的政策效应累积，近期海外金融风险逐渐开始点状暴露，外需风险正在进入加速释放期。而过去几年外向型行业普遍进行了高额资本开支，预计今年的竞争格局会恶化，不排除盈利下修的可能。相比之下，内需型行业业绩兑现度可能更好。供给端来看，内需驱动型行业普遍资本开支极低，消费行业大面积、连续负增长，预示未来供给显著收缩。需求端来看，中国消费对GDP的三年平均贡献率仅为28%，对比疫情前至少50%，仍有较大的修复空间。中国过去三年强劲的出口反映国内制造业的产业竞争力是大幅提升的，产业的效率提升决定了居民的收入水平仍有增长动能，进而决定了中国消费水平在长期维度仍有提升的动力。过去三年中国消费的低迷源于疫情制约和长期的结构性改革（地产、医疗、平台经济整治等），随着政策基调转暖、经济周期走出谷底，相信中国需求能回到理论水平并有可能超越趋势线，从而为内需的业绩兑现提供坚实基础。
需求：内需增速领先于外需见底
来源：Wind，2021年数据为两年复合增速，截至2022Q3
供给：内需行业资本开支低迷，预示供给刚性
来源：Wind，截至2022Q3。外需型、内需型行业分别选取2021年出口营收占比排名前10位、后10位的行业
消费回升的理论空间较大
（社零不仅修复相对慢于工业生产，水平上也并未回到历史增长中枢）
来源：中金公司
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