纵观近期人民币汇率走势，从4月底的快速贬值，到6-8月的区间震荡波动，人民币兑美元汇率在11月份突破7.3大关，成为2008年以来人民币兑美元汇率最高点，随后保持在7. 2附近波动。汇率的振幅区间突破上半年预期，引发资本市场担忧。随着二十大召开，央行及外汇局根据二十大传达指示精神，将继续深化汇率市场化改革，增强人民币弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这也对后续人民币的走势做出了基本定调。那我们尝试从外汇构成的三要素去看，这个均衡的水平空间如何？
先看进出口，我国1-10月出口累计同比增长11.1%，进口累计同比增长3.5%，10月单月出口同比增速为-0.3%，进口同比增长-0.7%，月环比增速逐月下滑，也就是说在人民币兑美元汇率逐步走低的过程中，本币贬值对出口的带动作用正在逐渐走弱，当然，这和全球贸易环境变差栖息相关，出口未来更多是需要看海外市场需求的变动和供应链的恢复程度。从贸易差额来看，10月贸易顺差851.5亿美元，同比去年增速为0.9%，贸易顺差增速下滑，但顺差的绝对值体量依旧保持在正增长水平。贸易收支是我国国际收支经常项目下的主要构成，顺差体量代表着经常项目下外汇储备的增速，所以在汇率调节方面，顺差带来的体量是一个非常重要的管控前提，单从这一项去考虑，目前其对人民币汇率的均衡空间是偏向上的。
其次是资本项目下的流动，这个当前主要受到美联储加息及其他经济体被动加息的影响。美联储今年已经累计加息375bps，目前联邦基金利率在3.75%~4%，市场对于加息的预期已经打满。但新出的美国10月CPI指数回落至7.7%，低于之前预期（8.09%），所以市场预计12月加息幅度可能会是50bp，十年期美债收益率在11月7日继续上升至4.22%之后，10日也回落到3.82%。虽然10月份数据带来了一定的向好信号，但从长期看，美债长短期收益率倒挂的幅度依旧较大，也代表着市场对美国长期经济陷入衰退的担忧仍在，二年期美债收益率对货币政策更为敏感，所以资本项下的流动，需要关注的是中美两国未来二年期的债券利差，今年我国和美国二年期国债利差倒挂，且幅度一度扩大至2%以上，所以目前资本项对汇率的利空压力也是比较大的。但这也是作为汇率市场化所要经历的过程，外资担忧的不是汇率的变动，而是汇率的限制。随着货币政策的稳定实施，经济回暖才是吸引资本回流的主要动力。
最后回到宏观层面，北溪天然气管道泄露事件推高了欧洲能源危机，欧洲天然气价格大幅走高，能源问题成为掣肘全球供应链复苏的首要因素，经济下行笼罩着整个欧洲地区，近期俄乌之间冲突有加大的趋势，也影响了原有产业链体系的变革，地缘冲突成为影响全球金融不稳定的因子。
虽然全球大部分主要货币均兑美元贬值，但人民币对其他货币的汇率保持稳定，具体表现在CFETS人民币汇率指数2022年年初至今始终稳定在100上下，这也是国家今年在外汇调控时，并未采取过大的管制措施的主要原因。因此综合来看，我们可以认为，短期内人民币汇率的均衡空间是有扩大的基础，在国家对外汇的小幅主动管制和改革下会出现上下波动的局面，但当上述几个因素出现同向变动的时候，汇率的震荡箱体就可能会被打破。
本文作者：吕秀滢