（报告出品方/作者：招商证券，刘玉萍、孟林）

1 国内FICC业务兴起，券商加速信息化布局

1.1 FICC业务：创新全品类综合金融服务

FICC业务范围广泛，业务模式丰富。FICC业务涵盖固定收益（Fixed Income）、外汇（Currencies）、大宗商品（Commodities）及衍生品全品类资产，目标客户以机构投资者为主，业务线跨越一级和二级市场，业务模式多样，包括代理业务、做市服务、产品设计、管理风险敞口等。

1.2 海外FICC起步较早，已成投行重要收入来源

市场需求、监管等因素驱动美国FICC业务发展。20世纪70年代，美国佣金自由化限制传统经纪业务发展，投行亟需业务创新以获取新的收入来源。而受国际环境等因素影响，利率、汇率、大宗商品等市场波动性加大，与此同时投行机构客户占比不断提升，代理交易、做市、产品设计等需求涌现，FICC业务步入初步发展阶段。此后，随着FICC产品丰富度提升以及量化交易的引入等，FICC市场开始蓬勃发展，2008年经历次贷危机后业态模式趋于成熟。

以高盛为例，FICC业务已成投行重要收入来源。高盛自 20 世纪 70 年代率先开始打造FICC 业务线，并逐渐覆盖固收、外汇和商品等全业务条线。近几年，公司FICC业务营收占比稳步增加，2020年已达29%左右。从业务模式及业务种类角度看，做市业务、固收业务贡献了FICC业务主要收入。

1.3 我国FICC业务以固收为主

当前国内FICC市场聚焦固收业务。FICC三大品类中，固收业务是主体，其业务体量和丰富度均远高于其他二者。目前，国内券商FICC业务发展聚焦固收类业务，外汇和大宗商品发展相对缓慢，但随着信用债打破刚性兑付、人民币国际化带来的利率市场化和汇率市场化进程加速、券商国际化转型等，三大品类业务有望实现均衡发展。

国内债券市场快速发展，未来仍有巨大增长潜力。近些年国内债券市场运行平稳，债券发行量大幅增长，存量规模稳步增长，交易结算量增幅扩大。2020年我国债券市场共发行各类债券29.13万亿元，同比增长 40.39%。但相较于美国，我国债券市场规模与经济体量的匹配仍然较低：2020年，美国债市规模占GDP比重达221%，我国约110%。以中国位居世界第二位的经济体量和远超发达国家的发展速度看，我国债券市场仍有较大发展空间。

1.4 券商加速FICC信息化布局

FICC业务复杂性提升，手工处理业务模式难以满足需求。FICC业务覆盖面更广、业务个性化需求更多，但当前固收、外汇、大宗商品等所有业务均存在诸多手工操作环节，已难以满足跨市场、跨品种的交易需求。同时，随着业务复杂性提升，市场风险、流动性风险和信用风险逐步暴露，叠加利率波动不确定、汇率双向浮动等因素，防范金融风险成首要任务之一，信息化程度不足将成为制约FICC业务深度发展的关键因素。

国内券商加速FICC信息化布局。对于FICC业务而言，建设跨市场、多币种、全品种的前中后一体化交易平台已成为行业共识。从券商信息化投入方向看，部分券商已开始着手进行FICC相关信息化人才（例如服务于 FICC业务的算法工程师、策略实施工程师等）的招聘，以及FICC业务系统的采购招标或研发建设（例如华泰证券FICC场内期权交易管理系统采购招标、华林证券FICC平台建设等）。

2 从债券市场看国内FICC市场信息化

2.1 国内债券市场信息化程度相对较低

与股票市场相比，我国债券市场信息化程度仍然较低。当前，国内债券交易中普遍存在流程割裂的情况，通常交易谈判、流程风控、交易报单、交易结算等过程相对独立，进而导致业务效率偏低。而非交易环节的信息化程度普遍更低，例如债券发行过程中仍存在大量手工操作环节，不仅易出错，而且易在过会、发行簿记等重要环节上出现纰漏。

2.2 海外对标：美国债券电子交易平台较为成熟

美国债券电子化交易市场份额逐年增加。根据Parametric，2020年美国电子化交易的公司债券份额年达30%，电子化交易的政府债券份额达50%，至2022年公司债券电子化交易份额有望达40%以上，政府债券电子化交易份额有望将跃升至70%，整体债券交易电子化程度远高于中国。

背后支撑：债券电子交易系统成熟度较高。美国债券投资主体是在D2C平台上进行交易，常用的D2C平台有 Tradeweb、Bloomberg FTI和MarketAxess等，交易所使用的债券交易平台是纳斯达克OMX的eSpeed，整体而言较为成熟。而当前国内在债券二级市场交易框架方面仍以股票为主，债券投资交易与股票投资交易共用一套系统，信息化水平相对落后。

2.3 交易所债券市场已启动新一轮系统建设

沪深交易所启动新一轮债市交易改革。今年1月份，上交所就新建债券交易系统并同步修订债券交易规则、优化债券交易机制等问题召开了机构动员会，随后4月份上交所、深交所分别发布了债券交易新规及配套指引（征求意见稿），7月份又修订并发布了公司债发行业务指引。

独立债券交易系统建设为此次改革任务重中之重。此前二级市场债券与股票共用一个交易系统，无法满足投资者交易各类债券品种的需求，也不利于交易风险管理。此次新债券交易系统建设以及债券交易规则的变化都要求机构相关业务系统接口做出相应改造。

按照上交所年初规划，新债券交易系统建设按照规划分为两个阶段：1)在2021年相继完成将非交易业务从竞价交易中分离、非交易业务迁移至综合业务平台、股债交易系统分离以及固收平台功能优化升级；2)阶段二：将所有债券业务迁移到独立的债券交易系统，并进行模块化的运行，探索二级市场业务创新。

2.4 交易所市场改革将为证券IT带来持续增量

根据调研，推测此次交易所债券交易规则变动以及新债券交易系统的建设为证券IT行业带来的增量空间约7- 9亿元。上交所此次推出的债券交易新规同时配套的新债券交易系统建设，在买方机构（基金、资管、自营）端主要涉及到投资管理及估值系统的改造，在卖方机构端主要涉及到集中柜台的改造。目前，卖方涉及到的系统建设/改造任务主要包括一期债券非交易迁移以及二期新债券竞价交易平台建设，目前一期已经上线，二期还在测试中。深交所也已同步规划交易系统建设，按照目前的系统改造价格粗略估计，仅此次沪深新债系统建设及债券交易规则变动就将为证券IT行业带来7-9亿元增量改造空间。

伴随交易所债券市场完善，证券IT将迎可观持续性增量。此次交易所改革债券交易规则并同步推出新债交易系统，是要打造以债券交易参与人为核心的交易所债券生态圈，后续可想象空间极大。通过建设独立的债券交易系统以及制定独立的债券交易结算规则，实现银行间和交易所逐渐实现互联互通，可以有效激活交易所市场流动性，未来交易所在债券二级市场方面可以发挥更大作用。

3 FICC信息化格局分散，一体化平台潜在需求旺盛

3.1 系统供应商分散，一体化平台潜在需求旺盛

目前国内FICC市场系统供应商分散，各系统间互相独立，操作不便。在债券、外汇及大宗商品市场，金融机构普遍采用不同开发商提供的系统，系统功能一般局限于单一领域且仅提供通道类服务，投资人需要再众多系统中进行分散操作，流程割裂，系统之间互不兼容，操作效率低下。

3.2 恒生电子：通过国际合作切入债券一级市场

恒生电子与国际大厂合作切入债券一级市场。2019年10月，公司与IHS Markit共同投资成立合资公司恒迈神州，其中恒生电子持股67%，IHS Markit持股33%。合资公司目标是通过借助海外先进技术提升国内固收市场特别是发行市场的信息化程度，为国内一级市场债券发行提供簿记和网络服务，同时用技术协助国内债券承销商和发行人对接海外承销网络，在现有债券通等机制下，帮助更多海外投资者以更便捷的方式参与我国债券市场，以期助力人民币债券国际化。当前恒迈神州已经为投资银行与投资机构分别开发出了对应的解决方案产品，并成功与中信证券与中债登完成合作，共同完成了山西省地方政府债券的涉外发行。

3.3 ComStar：领先的外汇及固收系统提供商

背靠外汇交易中心，天然优势明显。Comstar前身为外汇交易中心“增值服务小组”，2010年完成产品开发， 2011年成立公司中汇亿达。公司控股股东中国外汇交易中心为中国人民银行直属事业单位，为银行间外汇市场、货币市场、债券市场和衍生品市场提供交易系统并组织交易，同时履行市场监测职能，为公司提供了良好的应用平台。公司目前拥有超过400人的团队。开发团队负责人为彭博的四大创始人之一，具有超过二十年在华尔街财经界专业的经验；公司高级管理人员均来自全球知名金融软件整体解决方案公司。

公司外汇及固收市场已处于领先地位。Comstar具备完整的固收和外汇业务品种支持，覆盖中国外汇交易中心本外币交易平台全部业务品种、上海和深圳证券交易所现券及回购业务、金交所现货及衍生品交易、票交所转贴和回购业务、中金所国债期货业务，以及各类线下业务，包含债券一级市场发行和承分销、同业存款和借款、同业投资、公募基金投资、头寸调拨、奇异期权、结构性存款等。此外，ComStar与交易中心交易平台和交易后平台无缝集成，能够实现交易策略、事前审批、实时额度控制及交易确认、资金清算的直通式处理；同时，接入完整银行间市场数据源，提供及时完整准确的市场信息、基础数据。

4 投资分析

国内FICC业务兴起，券商加速信息化布局。FICC涵盖固定收益、外汇、大宗商品及衍生品全品类资产，业务模式丰富。受需求、监管等因素驱动，海外FICC业务起步较早，已成投行重要收入来源。当前我国FICC市场聚焦固收业务，但随着资质门槛放开、人民币国际化、券商转型等，未来三大类业务有望实现均衡发展。由于业务复杂性提升，信息化程度不足已成为制约FICC深度发展的关键障碍。对于FICC业务而言，建设跨市场、多币种、全品种的前中后一体化交易平台已成为行业共识，部分券商已着手进行FICC相关信息化人才的招聘以及FICC业务系统的采购招标或研发建设。

交易所市场已启动新一轮债券交易系统建设，但债市信息化现状折射FICC整体信息化水平仍不高。与股票市场相比，我国债券市场信息化程度仍然较低，其中债券发行仍存在大量手工操作环节，债券交易也普遍存在流程割裂的情况，导致业务效率偏低。由于债券交易规则方面二级市场交易框架目前仍以股票为主，且债券与股票共用一个交易系统，为满足投资者交易各类债券品种的需求，年初沪深交易所启动新一轮债市交易改革，修订债券交易规则的同时同步启动独立债券交易系统建设，短期有望为证券IT市场带来7-9亿元增量。

FICC系统供应格局分散，一体化平台潜在需求旺盛。目前国内FICC市场系统供应商分散，各厂商系统间相互独立。在债券、外汇及大宗商品等子市场，金融机构普遍采用恒生电子、中汇亿达、金仕达、衡泰软件等不同开发商提供的系统，系统功能一般局限于单一领域且多数仅提供通道类服务，投资人需在众多系统中进行分散操作，流程割裂，系统之间互不兼容，操作效率低下。建设一体化平台，承接整个FICC业务的流动性管理及全局风险管理，进行跨市场、多币种、全品种的前中后一体化交易，实现投研、风控及运营可视化、智能化并在不同的交易场所和托管场所之间连通是驱动FICC业务发展的关键因素之一。