从某种意义而言，目前的美国股市泡沫要比1989年的日本股市泡沫更严重
那时我们也跟不上市场的节奏（为此也受到媒体的指责）
霍罗威斯可：1989年日本股市成为全球最大的股市，占世界股市总市值的40%。由于我们不愿以100倍市盈率持有日本公司的股票，受到了《福布斯》杂志的指责。《福布斯》发表了一篇名为“坦普顿公司从山峰跌落”的文章……
我清楚地记得，20世纪80年代后期我曾与当时最热门基金的一些同行站在《晨星》的领奖台上——因为他们投资了大量资产在日本市场上。然而，他们不会出现在今年（2000）晨星公司会议的领奖台上了。
日本股市在1989年到达顶点，随后暴跌了60%以上。在过去10年多的时间里，日本一直陷于应对其股市市值的巨幅下降，以克服其对日本经济的冲击。
日经指数与道琼斯指数存在可怕的相似之处……
霍罗威斯可：今天的问题是，美国股市会重蹈日本股市的覆辙吗？图1将美国道琼斯指数与20世纪80年代日经指数叠在一起，两者走势非常类似。随着日本股市占世界股市总市值的比例的下降，美国股市的占比却在持续上升（见图2）。
以股市市值/GDP衡量，美国股市的比例要高于日本股市曾经达到的最高水平
霍罗威斯可：10年前的日本股市和目前的美国股市存在共同点，也有差异之处。第一，在1989年日本股市触顶时，日本股市市值占其GDP的比例为155%。股市暴跌后，1998年年底这一比例下降为57%，与其历史平均水平接近（1982年至1998年日本股市市值/GDP的长期平均水平为76.8%，见图3）。
但请记住，由于日本股市市值相对其经济规模显得十分巨大，股市暴跌对其经济带来很大的负面影响，过去10年以来，日本经济持续低迷。
很难相信，仅仅在10年前，美国政府还专门委托研究机构研究下一个10年美国该如何与日本竞争。现在看起来这很可笑，但那正是1989年我们所处的环境。
现在美国股市市值占GDP的185％（见图4），超过了日本股市泡沫顶点所达到的水平。
美国股市的交易量要比日本股市高3倍
霍罗威斯可：我还发现一些有趣的现象。看一下1969—1989年期间日本股市的交易额，在投机狂潮顶点时，日本股市一年的交易额达到其GDP的100%，而目前美国接近400％的水平。所以，不仅美国股市市值/GDP的比例高于日本，交易额/GDP的比率也高得多（见图5）。
相比日本，美国人持有更高比例的股票资产
霍罗威斯可：由于美国居民持有更高比例的股票资产，美国家庭的财富不断增长，目前美国家庭净资产的50％左右是股票资产。相比较而言，日本最高时只达到30%多。所以，目前不仅美国股市规模/GDP比率高于日本曾经达到的最高水平，交易额也大得多，美国居民对股票资产的风险敞口也比日本高得多（见图6）。
历史上的每个泡沫都由债务推动而产生，而目前推动纳斯达克泡沫的也是债务
泡沫的另一因素：债务规模的巨幅增长
霍罗威斯可：我所观察过的每一个金融泡沫，包括日本泡沫和目前的美国股市泡沫都有一个共同点——债务规模的巨幅增长。1989年，日本的居民家庭负债率达到历史高点，目前美国的居民家庭负债率也创了新高（见图7）。如果股价不断上涨，而你又没钱买股票，你所需做的就是去借贷。实际上，过去5年来美国居民的借贷额一直超过消费（见图8）。
美国股市保证金负债比例创下历史高点……
霍罗威斯可：如果你借的钱超过了你的消费，其差额到哪里去了呢？很不幸，绝大部分差额转到了保证金负债——拿去买股票。目前，保证金负债/股市市值的比率为1.7%——这是有史以来的最高水平（见图9）。更有趣的是，目前的股市保证金负债占GDP的2.46%，这也是历史最高点，而历史平均水平仅为0.7%（见图10）。
保证金是纳斯达克泡沫的主要推动力
霍罗威斯可：关于保证金负债，最令人惊讶的是其中绝大部分不是用来购买福特这样的公司，而是买了思科、甲骨文、雅虎、美国在线等。实际上保证金负债总量并不大，纽约股票交易所的股票只有2％左右是通过保证金方式购买的。但在一些零售经纪商，如E-Trade和Ameritrade（美国交易），它们的客户资产中有10％~12％是以保证金方式购买的（见图11）。
2000年6月12日的《福布斯》杂志上有一篇很有意思的文章——“保证金疯狂”，我推荐你们好好看看。它描述了过去6个月以来美国保证金负债几乎翻了一倍。实际上，在一些网络交易经纪商那里，保证金负债超过了其股票资产的10倍。
随着保证金负债的增长，纳斯达克指数也在上涨，因为人们可以用保证金购买更多的纳斯达克股票——不是福特、通用汽车或通用电气。有意思的是，随着纳斯达克指数下跌，保证金负债也在下跌（见图12）。最近纳斯达克指数的下跌速度要比保证金负债下跌的速度快得多，所以保证金负债是去年（1999）推动纳斯达克指数上涨的主要因素。
市场估值和组合风险暴露都显示出科技、电信股的高度亢奋
科技、电信股票的繁荣已导致过度的膨胀
霍罗威斯可：纳斯达克指数的表现非常卓越，甚至超出人们最大胆的想象，一个原因是该指数中70％的股票是科技、电信股（见图13）。过去几年里，美国的科技、电信行业的盈利确实增长得很快，而其他行业的增长并不出众。很显然，这导致人们对科技、电信股产生了极大的兴趣，目前科技、电信股在全球股市总市值中占了36%的份额（见图14）。然而，科技、电信行业盈利总额占全球股市盈利总额的比例只有16%。凑巧的是，20世纪80年代初科技、电信行业盈利总额占比也曾达到过15%的高点，目前的16%与那时相比似乎并没什么太大的不同（见图15）。
摘自《投资者文摘》第2卷之《马可·霍罗威斯可的预见力》
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