（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲，孙寅，开妍，陈静）
1、市场表现：从股价和估值看DWS贝塔属性并不明显
1.1、市场表现：整体来看公司股价尚未具备超额收益
从二级市场来看，DWS 股价表现波动较大。德国 DAX30 是德国市场最重要的股 票指数，从整体来看，DWS 股价跑输德国 DAX30 指数，截至 2022 年 12 月 31 日，公司股价累计涨幅-8.2%， 同期德国 DAX30 指数累计涨幅 17.1%，标普 500 金融指数累计涨幅 27.8%，DWS 股价表现分别跑输德国市场和美国金融行业 25.4 和 36.1 个百分点；分阶段来看，DWS 股价波动性较强，2018 年股价下跌 30%左 右，2019 年后股价迎来阶段性上涨，跑赢市场以及其母公司德意志银行，2020 年初受新冠疫情的爆发影响，公司股价回撤幅度超过 50%，大于市场回撤幅度， 之后股价总体呈波动式上涨趋势，于 2021 年 8 月达到历史最高点，而后进入下行 通道，2022 年 6 月之后股价持续低于发行价格。
1.2、估值水平：近两年来市盈率估值中枢为10倍左右
估值方面，DWS 的 PE 估值处于下行通道，估值中枢为 10 倍左右。上市初期 DWS 的 PE 估值中枢在 15 倍左右，此后公司的 PE 估值水平进入下行通道，于 2022 年 末降至 8 倍左右；我们预计公司的估值下行主要系公司盈利增长更多源于成本费 用的控制，但是收入在这个过程中没有系统性的增长，从而带来了市场对于公司 未来市场空间的隐忧。在 2018-2022 年期间，DWS 的 PE 平均值为 12.2 倍，最高 为 2021 年 2 月的 20.4 倍，最低为 2022 年 10 月的 6.5 倍，截至 2022 年 12 月 31 日，DWS 的 PE 估值为 7.8 倍，处于历史估值区间中较低分位数。
从 P/AUM 估值来看，DWS 的 P/AUM 估值中枢在 0.8%左右。整体上看，排除 异常波动后 P/AUM 估值水平稳定在 0.6%-0.9%之间，长周期来看保持相对稳定，2020 年由于全球疫情影响德国市场和公司股价均迎来显著回撤，带来了 P/AUM 估值的下行，随后则进入修复通道中。截至 2022 年 12 月 31 日，公司的 P/AUM 估值水平大约为 0.73%。
2、公司介绍：德意志银行旗下的重要资管业务平台
2.1、历史沿革：脱身于德意志银行的资管公司
1956 年，德国证券储蓄（Deutsche Gesellschaft für wertpaperiersparen mbH）成立 后立即被德意志银行集团收购，成为其基金管理子公司。经过 60 多年的发展， DWS 于 2018 年成功在法兰克福证券交易上市，成为一家独立经营的资产管理公 司。凭借长久积累的资产管理经验，在欧洲、美洲和亚洲都享有卓越的声誉。作 为德国零售客户资产管理规模最大的公司，DWS 集团的发展历程主要分为以下三 个阶段： 初创发展期（1956-2002）：通过不断并购形成德意志资管的业务发展雏形。70 年 代，德意志银行逐渐完善各类资管产品的构建，设立多家子公司负责不同种类的 资管业务，涉及另类投资、股票、固收、现金等资产类别，其中 DWS 主要负责 股票与固收的零售业务。
80 年代，德意志银行先后在瑞士、澳洲、卢森堡、日本、 美洲成立与收购资管子公司，初步建成资管与咨询业务的全球化布局。90 年代， 德意志资管正式成立，标志德意志银行资管业务完成重组与整合。1999 年之后， 德意志银行资管业务走上收购扩张的道路，先后收购银行家信托公司、保德信英 国资管业务、澳大利亚房地产基金公司 AXA、美国零售资管公司 Scudder Investments 与房地产投资公司 RREEF，其中 RREEF 后来成为 DWS 房地产投资 管理部门，Scudder Investments 被收购后更名为 DWS Scudder。截至 2002 年， 德意志银行资管业务已全面覆盖欧洲、美国、亚太等主要资本市场。
发展期（2003-2018）：通过与母公司分离经营实现 IPO 上市的逐步准备。2007 年，DWS 首次推出 DWS Xtrackers 指数跟踪 ETF，为日后在 ETF 领域的卓越发展奠 定了基础。2008 年，德意志银行将 DWS Scudder 更名为 DWS Investments，完成 了其全球资产管理平台的品牌统一，DWS Investments 品牌是德国领先的基金管理 公司，在欧洲、亚洲和中东都拥有强大的业务和团队，至此已初步实现其资管业 务的全球化布局。同年，DWS 首次推出 ETF 交易平台，进一步完善了其被动投 资业务结构。
2012 年，德意志银行宣布合并其资产管理和财富管理业务。2013 年，DWS Investments 成为德意志资产财富管理公司的一部分，新成立的部门结合 了德意志银行所有的财富管理和资产管理能力，提供更加全面的国际化产品和解 决方案。2014 年，作为德意志资产财富管理品牌的延伸，美国的 DWS 基金于 2014 年 8 月更名为德意志基金。2016 年，为了成为一家更专注的资产管理公司，DWS 决定从德意志银行的财富管理业务中分离出来，包括将依赖于交易和资产负债表 的业务转移到德意志银行的全球市场部门，退出非战略业务等等。2017 年，DWS 已将大部分业务在法律上从德意志银行分离出来，准备在上市前独立经营。
扩张期（2019 至今）：资产端产品规模加速扩张的同时通过金融科技等手段建立 数字化分销渠道。 2018 年，DWS 公司正式在法兰克福证券交易所上市，公司的 法律形式变更为股份有限合伙企业（KGaA），其普通合伙人是一家德国有限责任 公司——DWS 管理有限公司，该公司通过其董事会全权负责 DWS 公司的管理事 务。2018 年上市以来，DWS 集团的主动投资，另类投资，尤其是被动投资规模， 都实现了与过去相比更大幅度的增长，其 DWS Xtrackers ETF 已在全球 11 家证券 交易所上市，规模超过 1340 亿欧元。
同时，DWS 加速拓展另类投资渠道，丰富 房地产资产、基础设施等另类产品线，被国际评级机构 SCOPE 评为 2021 年最 佳商业地产及基础设施投资者，截至 2022 年 9 月已管理着超过 1260 亿欧元的另 类资产。2020 年至今，DWS 通过收购 Arabesque AI 公司 24.9%的股份投资于人工 智能，推出多支关注于人工智能、金融科技、基因组学和互联网创新领域的 ETF 基金，成立数字战略、产品和解决方案团队，与 BlackFin Capital Partners 公司达 成长期战略合作伙伴关系，共同将数字投资平台发展为平台生态系统，为分销合 作伙伴、机构投资者和零售客户提供全面的数字投资解决方案和服务。
2020 年，DWS 作为唯一一家德国资产管理公司加入“净零排放目标”倡议的创始 签署小组，成立了 ESG 顾问委员会，致力于改善全球气候环境，践行可持续发展 战略理念。2022 年初，DWS 推出了一支新的可持续投资股票基金，该基金在全 球范围内投资于注重环境保护、良好公司治理和公平对待员工的公司。该基金完 全由女性管理，在选择投资方案时特别针对女性的需求。
2.2、股权结构：母行对公司拥有绝对的控股权
DWS 的股权结构高度集中于母行德意志银行。德意志银行的全资子公司 DB Beteiligungs-Holding 有限责任公司是 DWS 的第一大股东，对 DWS 的持股比例 由上市前的 100%被动稀释为上市后的 79.5%，并且始终对 DWS 的普通合伙人DWS Management GmbH 持有 100%的股份。虽然分拆上市使得 DWS 拥有更高的 经营自由度，但是德意志银行依然通过其普通合伙人 DWS Management GmbH 掌 握了 DWS 经营管理的绝对控制权。日本生命保险公司是 DWS 的第二大股东，持 股比例为 5%，其余 15.51%的股份为流通股，股东大多为机构投资者，公司高管 持股比例较少，主要通过股权激励获取。
德意志银行作为德国最大的银行和世界上最主要的金融机构之一，其客户涵盖世 界各国的个人、企业、政府机构、银行和公共机关等，DWS 依托于德意志银行雄 厚的资金实力、成熟的业务结构、良好的企业文化和丰富的客户资源，逐渐发展 为世界领先的资产管理公司之一，稳定的股权结构也保证了经营者与股东之间的 利益一致性，有利于公司的经营激励，减少了代理成本。
2.3、治理结构：核心管理层源于母行人才输出
DWS 作为股份有限合伙公司（KGaA），兼具有限合伙企业和股份公司的元素， 其普通合伙人通过执行董事会、监事会和股东大会行使对 DWS 的管理权。执行 董事会以法律代表的身份管理公司，由普通合伙人股东大会决议任命和解聘，负 责指定公司战略与做出重大决策；监事会由股东和员工代表组成，通过执行董事 会就公司的管理向普通合伙人提供建议和监督，执行董事会的一些重大决策必须 经过监事会的同意才可以落实；此外，DWS 设有联合委员会（joint committee）， 由监事会成员以及普通合伙人股东大会任命的代表组成，有权就批准普通合伙人 的管理行为以及决定普通合伙人常务董事的可变薪酬提出建议，但是其建议不具 法律约束力。
截至 2022 年 12 月，DWS 执行董事会成员共有 5 人，职能覆盖全面，包括首席 执行官、首席财务官、总行政主任、客户覆盖部主管和产品部主管。由于德意志 银行对 DWS 拥有绝对控股权，DWS 董事会成员几乎都来自于德意志银行高层管 理部门：现首席执行官 Dr Stefan Hoops 于 2003 年首次加入德意志银行集团的固 定收益销售部门，后被任命为全球交易银行业务主管；现首席财务官 Claire Peel 于 1997 年加入德意志银行的研究生学习项目，2012 年加入财务部门担任 CB&S 财务总监，整合首席运营官和财务部门的活动，后来担任股票业务的首席财务官。 董事会成员统一的母公司背景，有利于 DWS 继承德意志银行良好的公司治理规 范，进一步加强了 DWS 经营者与股东之间的利益一致性，使公司内部达成一致 的战略目标，打破部门之间的管理壁垒，最终实现高效的协同治理。
2.4、公司战略：控制成本到实现转型发展成长
自 2018 年 IPO 以来，公司制定了明确的两阶段战略发展方向。其中，第一阶段 以优化组织结构、改善资金净流入和提高经营效率为主要战略目标，并且将削减成本收入比(CIR)这一目标放在首要位置；2021 年 DWS 步入第二发展阶段，将目 光转向“转型、成长和领导”三大核心战略议题，致力于成为一家具有全球影响力 的欧洲领先资产管理公司。
经营业绩方面，2018 年 DWS 为第一战略阶段制定了四项业绩目标：1）资金净流 入占 AUM 比重达到 3%；2）平均管理费率大于等于 30bps；3）成本收入比（CIR） 低于 65%；4）股利支付率介于 65-75%之间。截至 2021 年，DWS 的这四项指标 分别为 6%，27.8bps、58.1%以及 51.2%，其中资金净流入占 AUM 比重和 CIR 两 项指标都顺利达到目标，而平均管理费率和股利支付率则未达预期。 2021 年初，DWS 调整了第二阶段的中期目标，预计于 2024 年达到资金净流入占 AUM 比重超过 4%以及 CIR 超过 60%的目标，没有为另外两项指标制定新的目标。
可持续发展方面，DWS 的可持续性战略目标着眼于四个方面：推动企业转型、 将 ESG 嵌入投资过程中、追求创新和可持续的投资解决方案以及积极参与全球 气候治理行动。为了推动可持续发展，DWS 设置了一系列相关的 KPI，包括 ESG 产品规模、ESG 产品资金净流入、总能源消耗水平、可再生能源的使用率、碳排 放量、高管女性比例、员工平均志愿服务时间和企业活动数量等等。
3、商业模式：利润兑现于规模增长和成本下行共振
3.1、财务表现：依托成本控制以带来利润增长
过去七年，DWS 在收入增长受阻下通过上市后的成本管控实现净利润的恢复增 长。2015-2021 年，DWS 的合并营业收入从 25.8 亿增至 27.2 亿欧元，复合增长率 为 0.9%；归母净利润从 4.6 亿增至 7.8 亿欧元，复合增长率达到 9.3%，利润的超 额增长源于公司对于成本费用的管控不断加强，在收入基本持平的背景下实现利 润的增长。其中，2018 年公司收入与利润都经历了一定程度的缩减，主要原因在 于，市场下跌背景下欧洲零售市场持续萎缩，主动投资和保险委托的大量赎回导 致公司资产管理资金净流出。2018 年之后，DWS 归母净利润得到持续改善，实 现稳健的正增长，主要得益于公司加强成本管控带来经营效率的提升。
从盈利能力的维度来看，DWS 的收入利润率和 ROE 皆处于上行通道。收入利润 率方面，2015-2021 年期间公司的净利率均值为 22.0%，在同业中相比净利率处 于较低的水平，2018 年经历了短暂的下滑后继续进入上行通道，凭借资产管理的 规模效应以及有效的成本管控，在 2021 年达到最大值 28.8%；净资产收益率方面， 2015 至 2021 年 ROE 的均值为 8.1%，同样略低于资管公司平均水平，主要系公司 的净资产规模依然相对同业较大，截至 2021 年公司净资产达到 74.5 亿欧元，且 公司的股利支付率有持续缩减趋势，有利于公司灵活把握未来的并购与投资机遇， 但同时也会限制 ROE 的上行空间。
3.2、盈利模式：运营成本降低是利润兑现路径
从收入端来看，基于 AUM 收取的投资管理费是公司的最主要的收入来源。DWS 收入构成主要分为净资产管理费、净业绩报酬、其他收入，2021 年分别占比 87.2%、 7.8%、5.0%。 1）净资产管理费：资产管理费是公司的最主要的收入来源。管理费在提供服务时 按平均资产管理规模的百分比确认，费用水平受 AUM 与产品费率的共同影响， 一般按月或按季度收取，其他经常性费用包括未计入资产类别组合的产品的费用， 例如客户账户的托管费用。净管理费等于管理费收入毛额减去其他相关成本，包 括行政服务费、净分销费用支出等等。2018-2021 年，资产管理费从 20.9 亿欧元 增长到 23.7 亿欧元，年化增速为 4.3%，收入贡献从 92.6%降低至 87.2%。其中， 2021 年良好的市场表现使得公司资产管理规模同比+17%至历史新高 9280 亿欧元， 推动公司资产管理费同比+11.1%。
2）净业绩报酬：DWS 与客户约定对投资收益或者投资收益率高于合同规定的基 准收益或基准收益率的部分收取一定的业绩报酬，具体收费标准由产品性质决定。 2021 年，DWS 业绩报酬显著增加了 1.22 亿欧元，增幅达 136%，主要由多资产以 及房地产业绩报酬的增加所推动。2018-2021 年期间，业绩报酬年化复合增速为 33.6%，并且总量在 1 亿至 2 亿欧元之间大幅波动，主要因为多资产、房地产和另 类投资业绩报酬的确认具有周期性。
3）其他收入：其他收入包括净利息收入、以公允价值计算的金融资产/负债损益、权益投资净收益、信用损失准备、可供出售资产损益等等。2021 年，公司其他收 入为 1.37 亿欧元，与 2020 年相比增加了 1.24 亿欧元，主要由非流动性产品投资 收益的增加、担保产品公允价值的上升以及 DWS 对嘉实基金管理有限公司投资 收益的增长所驱动。
从成本端来看，薪酬福利是公司主要成本。DWS 成本构成主要分为薪酬福利、一 般行政管理费用和重组费用，公司仅在 2016 与 2017 年产生较少的重组费用，2021 年薪酬福利和一般行政管理费用分别占比 48.9%和 51.1%。需要注意的是，欧洲 基金公司的基金分销费用同样不构成成本，而是将分销费用在收入端进行扣除， 因此不再单独列示。
1）薪酬福利：薪酬福利主要包括基础工资、可变薪酬、股权激励计划、养老金计划缴纳款和其他福利。2015-2021 年薪酬福利围绕 7-8 亿欧元区间波动，复合增 速为 -1.2%；其中，2021 年薪酬福利同比+9.2%至 7.99 亿欧元，主要是由较高的 可变薪酬推动。2015-2021 年单位 AUM 的人力费用由 12.5bps 减少至 9.3bps，平 均值为 10.7bps，复合增速为-4.9%。
2）一般行政管理费用：一般行政管理费用包括向德意志银行缴纳的费用、银行服 务及外包业务费用、信息技术费用、专业服务费用、市场数据和研究服务费用、 营销和差旅费用、设备购置和占有费用和其他费用，其他费用主要是指经营损失、 监管、税收、保险以及其他杂项费用。2015-2021 年期间，一般行政管理费用由 10.84 减少为 8.36 亿欧元，复合增速为-4.2%。其中，2021 年一般行政管理费用同 比+12.7%至 8.36 亿欧元，费用的增加主要来自专业服务和 IT 的转型费用，以及 AUM 增加导致的服务成本上升。2015-2021 年单位 AUM 的一般行政管理费用由 15.8bps 减少至 9.7bps，平均值为 12.7bps，复合增速为-7.8%。
3.3、产品体系：被动产品成为规模增长主基调
总体来看，DWS 的资产管理规模呈现平稳上升态势。2013-2021 年期间，公司 AUM 规模从 5820 亿欧元增长为 9280 亿欧元，年化复合增速达 6.0%，但略低于 同期欧洲总资产管理规模复合增速 7.8%。其中，2021 年公司 AUM 增速达到 17.0%， 跑赢同年欧洲总资产管理规模增速 12.9%。这一增长是由 600 亿欧元的净值上涨、 480 亿欧元的资金净流入和 260 亿欧元的积极外汇影响共同推动的，其中被动型 产品规模增长最为迅速，增速达 33.0%。
从 AUM 增长驱动因素来看，净值上涨和资金净流入共同成为 DWS 集团 AUM 增 长的主要驱动力。2015-2021 年期间，公司 AUM 的规模净增量为 2700 亿欧元， 其中净值上涨、资金净流入、外汇波动和其他因素贡献的规模增长分别为 1,780、 780、230 和-90 亿欧元，分别占比 65.9%、28.9%、8.5 和-3.3%，净值上涨是规模 增长的核心驱动力，在此期间公司没有进行外延式的并购。外汇波动对 AUM 的 影响体现在以当地货币计价的产品对欧元的汇率变动，公司的全球化业务布局使 得汇率变动成为 AUM 增长的重要因素之一，主要源于近年来美元相对于欧元的 升值。若进一步对驱动因素按产品类别进行归因，被动型产品资金净流入和净值 增长是 AUM 增长的主要驱动力。
从管理方式来看，DWS 的产品线以主动管理为主，但是以 Xtrackers 为代表的被 动业务具备更强的规模增速。截至 2021 年，DWS 的主动型、被动型以及另类资 产管理规模分别为 5,740、2,380 和 1,150 亿欧元，规模占比分别为 61.9%、25.6% 和 12.4%，2014 年以来对应的复合增速分别为 1.8%、17.7%和 6.1%，虽然主动管 理的产品规模更大，但是被动型产品增速明显更高。其中，按照底层资产进一步 区分：1）主动型主要包括权益类、多资产类、量化类、固收类、现金类，截至 2021 年资产管理规模分别为 1160、700、770、2270 和 840 亿欧元，规模占比分 别为12.5%、7.5%、8.3%、24.5%和9.1%，2014年以来对应的复合增速分别为5.1%、 10.9%、6.4%、-2.4%和 2.6%，多资产的产品规模增速在主动型产品中领跑；
2） 被动型产品主要由交易所交易基金 ETF 和交易所交易商品 ETC 构成，涵盖权益、 固收、货币、多资产、贵金属、商品等底层资产，以权益和固收类为主要投向， 截至 2022 年 6 月公司 ETF 管理规模达到 2070 亿欧元；3）另类投资方向主要包 括房地产、基础设施、流动性实物资产、私募股权和可持续产品，截至 2022 年 9 月 30 日，资产管理规模分别为 729、151、339、25、13 亿欧元，占另类产品规模 比重分别为的 58%、12%、27%、2%和 1%。
从产品增长驱动来看，被动型 ETF 是 AUM 增长的核心动力，权益类、多资产类、 量化类、另类投资产品共同提供超额增速。2014-2021 年期间，公司 AUM 净增长 2700 亿欧元，其中被动型、主动型和另类产品规模分别净增长 1620、680 和 390 亿欧元，对总 AUM 增长的贡献率分别为 60.0%、25.2%和 14.4%，被动型 ETF 是 规模增长的主要驱动。对主动型产品进一步细分，权益类、多资产类、量化类、 固收类和现金类对总 AUM 增长的贡献率分别为 12.6%，13.3%，10.0%、-15.9% 和 5.2%。其中固收类产品较为特殊，规模持续缩小，由 2700 亿欧元减少为 2270 亿欧元，占总 AUM 的比例由 41.0%减少至 24.5%。
从 AUM区域分布来看，公司总 AUM的扩张主要由德国本土资产管理规模驱动。 DWS 德国本土地区的资产管理规模从 2015 年的 2660 亿欧元增至 2021 年的 4051 亿欧元，占总 AUM 的比例由 37.3%上升至 43.7%，复合增速为 7.3%，高于总 AUM 复合增速 4.5%。2021 年美洲地区的资产管理规模与 2015 年几乎持平，占比 24.8%， EMEA 和亚太地区 AUM 分别占比 26.4%和 5.1%，复合增速分别为 5.4%和 3.4%。 从客户端来看，零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当。DWS 客户主要分为机构 客户与零售客户。截至 2021 年，两类 AUM 规模分别为 5066 和 4210 亿欧元，占 总 AUM 比重分别为 54.6%和 45.4%，体量相当。2017-2021 年期间两类 AUM 复 合增速分别为 7.4%和 7.2%，增速几乎一致。
产品的管理费率方面，DWS 各产品线的费率呈下降趋势。2015-2021 年期间，DWS 产品平均费率从 31.7bps 下降至 27.8bps，略微低于 2021 年欧洲资产管理平均费率 水平。按产品费率从高到低排序，权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、 固收类和现金类，2021 年费率水平分别为 72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6 和 2.4bps，2015-2021 年期间累计下降 3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3 和 5.9，整体 来看均处于下行通道。
其中：1）权益类产品费率除了在 2020 年受疫情冲击影响 跌至 68.2bps，其余年份基本稳定在 72 至 79bps 之间；2）另类产品费率呈持续下 降趋势，由 2015 年的 58.4bps 下降 18%至 2021 年的 47.9bps；3）被动类产品费 率下降最为显著，由 2015 年的 29.5bps 下降近 40%至 2021 年的 18.1bps，主要由 于近年来被动型产品需求量大幅增加，市场价格竞争逐渐加剧。总体来看，各产 品线费率的下降以及低费率产品规模占比的上升共同导致平均费率的下降。
从管理费收入结果来看，权益类和另类产品是主要收入来源。虽然权益类和另类 AUM 相比于被动类和固收类 AUM 较小，但是由于其收取更高的费率，成为公司 管理费收入的两大重要组成部分。截至 2021 年，两类产品的净管理费收入占总净 管理费收入的比重分别为 32.6%和 21.0%。现金和固收类产品管理费收入下降明 显，年化增速分别为-17.9%和-7.3%，其余产品管理费收入都实现了正增长，其中 多资产类管理费增长幅度最大，复合增速为 5.6%。
3.4、微观分析：欧洲最大的ETF产品提供商
DWS 公司旗下的 Xtrackers 作为欧洲本土最大的 ETF 平台，以其多元化的指数 跟踪产品以及不断走低的费率水平实现规模持续增长。截至 2022 年末，Xtrackers 已在全球 11 家证券交易所上市， 提供超过 190 只交易所交易基金(ETF)以及 6 只 交易所交易商品(ETC)，ETF 管理规模超过 1300 亿欧元。Xtrackers 为投资者提供 了多元化的基金产品，按资产种类可分为商品、股权、贵金属、固收和多资产等 等；按投资策略分类可分为核心策略、ESG 策略、货币对冲策略和贝塔策略等等； 按地区可分为全球、亚太、发展中市场、新兴市场、欧元区、中东及北非、北美 和单一国家等等。
其股权核心 ETF 主要追踪 MSCI 系列大盘指数、标普、DAX、 Nikkei、欧洲 Stoxx 50 指数和 FTSE 100 指数等等；其固收核心 ETF 主要跟踪欧 洲和美国代表性国债和公司债指数，总体来看 Xtrackers 跟踪的指数具有很强的 代表性和很高的行业覆盖广度。
以 DWS 规模相对较大的权益类和固收类 ETF 产品 MSCI World UCITS 和 Eurozone Government Bond UCITS 为例：截至 2022 年 12 月 30 日，两只基金规 模分别达到93亿美元和22亿欧元，过去5年净值分别增长34.9和-11.7个百分点。
权益类基金追踪 MSCI 全球总回报净指数（MSCI Total Return Net World Index）， 包括全球发达市场的大中型企业，以美国大盘成长型企业为主，规模占比 67.82%， 主要涵盖苹果、微软、亚马逊等科技公司；固收类基金追踪欧洲主权欧元区指数 （iBoxx® Euro Sovereigns Eurozone Index），涉及欧元区各国政府发行的欧元计价 投资级债券，并且横跨整个收益率曲线的风险敞口，以法国、意大利、德国和西 班牙政府债券为主，规模占比 79.6%。两只基金以红利分发、红利再投资以及外 汇对冲三种不同的管理方式分别收取不同的费率，权益类基金对应的费率分别为 12、19 和 29bps，固收类基金对应的费率分别为 9、15、20bps。从业绩表现来看， 权益类基金过去 1 年、3 年和 5 年期年化收益率分别-18.1%、5.1%和 6.2%，固收 类基金分别为-18.5%、-6.3%和-2.5%。
4、经营特点：以所有制创新推动各项战略目标兑现
4.1、以制度创新平衡母行管理与自主经营
2018 年 DWS 成功分拆上市，其母公司德意志银行为了在确保绝对控制权的前提 下给予 DWS 一定的经营自由度，采用了一种较为少见的所有制结构，即股份两 合所有制（kGaA），又称股份有限合伙所有制。KGaA 是德国公司法下的一种混 合公司所有者形式，兼具有限合伙企业和股份公司的特点。在此架构下，DWS 的 普通合伙人，德意志银行的全资子公司 DWS Management GmbH 对 DWS 的债务承担无限连带清偿责任，对内行使董事会和管理层的职能，对外可作为公司代表； 而 DWS 的股东仅对 DWS 承担有限责任，不能代表公司，但成立的股东大会可以 选举监事会成员，对公司的事务进行监督。与股份制公司不同，DWS 的股东大会 不是公司最高决策机构，其决议对 DWS 的普通合伙人不发生效力，除非经普通 合伙人同意。因此，德意志银行实际上通过对 DWS 普通合伙人的完全控股掌握 对 DWS 的绝对控制权，实现企业管理活动与股权融资活动的相互独立。
2018 年 4 月 1 日，DWS 和德意志银行签订了一份 “关系协议”（Relationship Agreement），该协议规定了双方的合作模式。关系协定的首要目的在于确保 1） DWS 遵守 DB 集团的监管要求；2）DB 集团的业务组织有利于维护 DB 集团的整 体利益，尤其是 DWS 的利益。根据关系协定，双方应当保持稳定的长期合作关 系，DWS 在监管、合规和风险管理政策等重大事项上应当与 DB 集团保持一致。
在确保 DB 集团拥有 DWS 绝对控制权的情况下，关系协定也保证 DWS 拥有一定 的经营自主性。在某些情况下，德意志银行可能需要修改 DB 集团现有的治理规 则或实施新的管理规则，DWS 有权就该规则对 DWS 的适用性与 DB 进行协商； DWS 还有权在获得足够成本效益的情况下停止向 DB 集团获取服务，前提是不得 影响双方的正常经营；DWS 的风控委员会与 DB 集团相互独立；德意志银行应当 承认 DWS 是一家自治的子公司，允许其拥有自己的创业自由，追求自己的商业 目标。
根据双方于 2017 年签署的“Master Service Agreement”（主服务协议 MSA）,DB 集团将持续为 DWS 提供全方位的经营支持服务，期限为 10 年。服务内容包括财 税系统支持、数据中心建设、信息技术支持、风险控制支持、人力资源支持、法 律支持、合规支持、反金融犯罪支持和内部审计等等。2018 年，DWS 向 DB 集 团提供的服务费为 2.3 亿欧元，占行政管理费的比重高达 25%， DB 对 DWS 提供内部支持能够有效节省 DWS 的成本开支，为 DWS 的转型与过渡创造良好的条 件。此后，该项费用逐年递减，2021 年降低至 1.6 亿欧元，占总行政管理费的 19%， 反映 DB 在逐步赋予 DWS 更多的经营自主权。
4.2、依托金融科技实现成本管控目标落地
从降本成果来看，DWS 在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下，对非 必要性支出以及非投资专家员工数量进行削减以提高经营效率。2018 年，公司的 成本收入比高达 72.3%，之后三年成本收入比持续削减，2021 年降低至 60.1%， 超额完成了 CIR 小于 65%的中期目标。
从成本结构来看，成本的降低并非来源于 员工薪资的削减，2018-2020 年，在营业收入和员工薪酬基本维持不变的情况下， 公司一般行政管理费用由 9.5 亿降低至 7.4 亿欧元，降幅超过 20%，在提高经营效 率的同时保障了员工收入，成本削减较为健康。2018-2021 年，一般行政管理费用 的减少主要集中在营销差旅费、向德意志银行缴纳的服务费、设备购置和占有费 用等非关键性业务成本的削减，而金融科技相关支出由 1.0 亿增长至 1.4 亿欧元， 揭示了公司通过数字化转型追求可持续的经营效率提升。2018 年以来，投资专家 人数始终保持稳定，员工总数经历两年下降后在 2021 年有所回升，但同年销售专 家的数量显著减少，主要得益于 DWS 智能化投资平台的推广。
从降本逻辑来看，DWS 通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合 作伙伴关系，在资产端提高投资收益率，在负债端降低运营成本、分销成本和业 务拓展成本，最终实现现代化的企业经营管理。 1）通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本。2017 年 DWS 推出 WISE 白标机器投顾平台，利用 DWS 首席研究团队投资观点 为客户提供战略资产配置和投资组合解决方案。
作为专业的网络投资咨询工具， WISE可根据客户对未来收入或现有储蓄的投资需求以及他们的首选风险水平（保 守，增长导向或激进）进行客户画像分析，在满足监管要求的前提下为客户提出 优化的投资组合建议。2018 年，德国领先的保险公司之一 VOLKSWOHL BUND 人寿保险将利用 DWS 的数字投资平台 WISE 进行人寿保险产品分销。2021 年， 日本金融科技公司 Mirai Chokin 将 WISE 整合到其 Mirai Navi 应用程序中，面向 固定缴款养老金计划客户。
2018 年，DWS 决定将其基金管理平台 IKS 发展为垂直整合的数字基金投资平台 IKS 2.0。新的 IKS 2.0 包括原来的 IKS，该平台截至 2018 年为超过 150 万客户提 供服务，管理着超过 1000 亿欧元的资产，使其成为欧洲第五大基金平台。此外，DWS 的数字资产 WISE（B2B2C 白标机器投顾）、Edison（B2C 投资应用程序） 以及 DWS Direct（资产管理分销平台）都将成为 IKS 2.0 的一部分。 2）通过与金融科技企业战略合作优化投资策略 2020 年，DWS 收购了 Arabesque AI 有限公司 24.9%的少数股权。Arabesque AI 专 注于人工智能领域，其专有的 AI 引擎结合了大数据，机器学习和高性能计算技术， 能够预测未来股价走势。两家公司已达成战略合作伙伴关系，共同开发复杂的基 于 AI 的投资解决方案。
2021 年，DWS 与 BlackFin Capital Partners（BlackFin）达成长期战略合作伙伴关 系，共同将数字投资平台 IKS 发展成为一个平台生态系统，使平台能够更好地适 应市场变化和新兴技术。双方同意将 IKS 转让为合资企业，DWS 持有 30%的股 份。同年 DWS 收购了英国的退休科技（retiretech）公司 Smart Pension Limited 的 少数股权并达成合作伙伴关系，该公司提供基于 API 的原生云技术平台，允许金 融服务组织和政府管理退休储蓄计划。
4.3、银行系资管如何建立市场化考核机制
DWS 的薪酬制度建立在五项一般性原则之上：促进集团战略、关注长期表现、 保护股东利益、坚持可持续发展以及激励集体与个人表现。公司薪酬制度的另一 个目标是向高管提供以市场为导向、具有竞争力的薪酬方案，同时符合法律和监 管条件以及良好公司治理原则。 从薪资构成来看，DWS 高管薪酬由固定薪酬和可变薪酬组成。固定薪酬包括基 础工资、附加福利和养老金，其中基础工资的数额视高管职位内容、任期长短以 及市场情况而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保险费用和体检费用 的缴纳；可变薪酬也称绩效奖励，包括短期绩效奖励（STA）和长期绩效奖励（LTA）， 目标 STA 和目标 LTA 分别占总目标绩效奖励的 40%和 60%，高管实际获得的 STA 和 LTA 等于对应目标奖励与目标完成度的乘积，完成度由各项细分指标的完成度 加权得出，介于 0-150%之间。
根据德国银行法对金融部门设立的有关规定，高管的可变薪酬不得超过固定薪酬， 但是 DWS 股东大会利用法律规定的选择权，将可变薪酬与固定薪酬之比的上限 提高至 2:1，以实现更好的薪酬激励效果。STA 考核高管个人和所在部门短期业务目标的实现情况。从 STA 的考核逻辑来 看，主要分为两个部分，其一是不同高管各自需要完成的目标，其二是个人平衡 积分卡的结果，两者分别占可变薪酬总绩效评估的 20%。
1）公司高管可以与股东大会商定三个额外的个人目标，目标的选取基于高管各自 负责的业务内容以及面临的业务挑战。2021 年，DWS 的首席执行官 Dr Asoka Woehrmann 的个人目标包括推动可持续性成为 DWS 的核心原则，引领 DWS 成为 一家独立的资产管理公司，以及领导公司战略议程的执行；首席投资官 Stefan kreuzkamp 的个人目标包括扩大投资过程中的 ESG 程序，加强人工智能在研究和 投资过程中的使用，以及进一步改进被动和量化投资业务；客户覆盖部主管 Dirk Goergen 的个人目标包括建立关键客户计划，扩大伙伴关系，将销售战略重点放 在盈利增长上，以及整合 ESG 销售情报和客户咨询。
2）平衡计分卡（Balanced Scorecard）中的绩效指标与公司的业务模式高度关联， 涵盖五个主要类别，分别为财务表现、客户与投资者活动、运营与监管、文化与 领导力以及投资业绩，权重分别为 40%、20%、10%、10%和 20%，每个类别又 下设若干指标，例如财务表现取决于调整后的营业收入、资产管理费率等细分指 标的目标完成度。经考核，2021 年所有董事会成员的 STA 目标完成度都超过 100%， 平均完成度达到 124.6%。
LTA 考核 DWS 集团以及股东方德意志银行集团长期战略目标的实现情况。从 LTA 的考核逻辑来看，主要分为两个部分，其一是 DWS 公司整体的经营绩效， 其二是作为股东方，德意志银行整体的经营绩效，两者分别占到公司可变薪酬绩 效考核的权重是 50%和 10%。 1）在 DWS 整体的经营绩效方面，2021 年基于 DWS 集团的长期战略方向，LTA 与三个选定的绩效指标相挂钩：调整后的成本收入比(CIR)，资金净流入占 AUM 的百分比，以及 ESG 综合指标，分别占总绩效评估的 25%，10%和 15%，总计达 到 50%，反应 DWS 高度重视成本管控、ESG 绩效以及 AUM 的内生增长。2021年，DWS 超额完成这三项经营目标，完成度分别为 150%、150%和 134%，加权 平均目标完成度为 145%。
2）由于 DWS 与其母公司德意志银行有着紧密的联系，根据监管要求，在确定可 变薪酬时还必须考虑德意志银行集团的整体业绩，具体由四项指标构成，包括核 心资本充足率、杠杆率、调整后的成本和有形股本回报率(RoTE)。四项指标占总 绩效评估的比重都是 2.5%，总计 10%。2021 年，德意志银行经营结果未达预期， 业绩目标完成度仅为 77.5%，将 DWS 和德意志银行的经营目标完成度加权平均得 到 LTA 目标完成度 133.75%。
从支付方式来看，递延支付与股票激励占较大比重。根据相关条款，可变薪酬的 当期支付比例不得高于 40%，至少有 60%的可变薪酬以递延支付的形式发放。1） 在当期给付的可变薪酬中，通常现金支付比例低于 50%，股票支付高于 50%，股 票支付部分存在一年的额外持有期，需要等到第二年才可以自行处置。2）在递延 给付的可变薪酬中，超过 50%的递延薪酬以股票的行使发放，其余则以递延现金 的形式发放，两者都在未来五年每年平均发放，其中递延股票在授予后有一年的 额外持有期，一年之后才可以被自由处置。同时，在递延支付期限内，高管可能 因为不当的表现或没有达到某些业绩要求而被没收部分或所有尚未支付的递延奖 励，确保高管不会为了谋求短期利益而放弃长期可持续性发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」