（报告出品方/作者：方正证券，杨鸣龙）

1 历史上的大宗商品超级周期

大宗商品的超级周期通常是由某种结构性需求刺激引发的，这种刺激 大到足以在全球范围内提振对大宗商品的需求，而其供应却对此反应 迟缓。在自然资源方面，往往存在供给滞后，因为建设一个大矿山可 能需要 10 年甚至更长时间。

虽然业内对于超级周期没有明确定义，但它通常用于描述商品价格在 10 至 30 年内高于其长期趋势的时期。自 19 世纪以来，经济学家已 经确定了四个商品价格持续高于趋势的时期。第一次，恰逢美国在 1880 年代崛起成为全球经济强国；另一个伴随着 1930 年代的全球重 整军备运动，并持续到二战后的重建时期；第三次，是在 1970 年代 的油价冲击期间，通过增加生产成本间接推高了其他商品的价格；最 近的一次价格上涨发生在 2000 年代初期开始的中国快速工业化期间， 增加了对铁、铜和石油的需求，在此期间，农产品价格也急剧上涨， 引发了 2007-2008 年的粮食危机。

本次是一种非常不同的大宗商品周期，2013 年后随着中国这一世界制 造业引擎逐步迈向高质量发展阶段，对大宗商品的需求开始历史性下 滑，同时气候变化成为首要考虑因素，投资者更加重视环境、社会和 治理等 ESG 问题，加剧了本已日益严重的投资不足问题，阻碍了大宗 商品产能的增长。

随着全球经济从新冠疫情的封锁中复苏，这些紧张的供应和被压抑的 需求助长了全球通胀持续高企，即使中国可能无法发挥上一个大宗商 品超级周期的助推作用，但全球各国减少石化燃料排放的努力和对清 洁能源基础设施支出的增加将意味着对特定金属需求增加，全球绿色 资本支出的故事将变得越来越大，这些代价高昂、长达数十年的计划 将改变许多商品的供需状况，在这样的背景下大宗商品出现短缺，并 推动价格上涨。（报告来源：未来智库）

2 本轮有色金属周期的特征

从能源到金属，对原材料的抢购已经反映在期货市场上，在金属方面 的这一问题尤其严重，伦敦金属交易所的几份金属合约的现货价格高 于后期交割的价格，大量商品已经转为现货溢价，这是一种表明稀缺 性的定价结构，这种市场结构表明贸易商和投资者准备为商品的即时 供应支付高额溢价。同时，近几个月来伦敦金属交易所的所有六种主 要商品都同时以现货溢价交易，这也是自 2000 年代中期以来的首次。

目前的供应压力与过去 20 年的正常周期有所不同。例如，欧盟委员 会发布的欧元区数据显示，报告设备、原材料和劳动力短缺的公司比 例为近 40 年的最高，这也是 40 年来，第一次公司用“供应短缺”表 述的百分比超过了用“需求不足”表述。

在供应方面受到限制，而需求方面的增长受到低利率的推动、新冠疫 情封锁后经济复苏的推动、以及减少碳排放等基础设施支出的推动。 这一系列的供应短缺和需求旺盛，全球经济中一些重要的金属开始涨 价，库存也处于历史低位。

我们认为，本次有色金属周期所处的宏观经济背景比过去十年的任何 时候都要强劲，世界各国政府正在推出以创造就业和环境稳定为重点 的大规模刺激计划，全球复苏计划更加重视创造就业和环境可持续 性，而不是通胀控制。在全球经济脱碳和转向清洁能源的推动下，未 来数十年的有色金属周期具有潜力，影响力更大。本轮金属周期有如 下六个特点。

2.1 全球向清洁能源转型发展的趋势刺激了巨大的金属需求

随着世界减少碳的排放，能源转型所需要的基础设施投资创造了巨大 的新需求，尤其是对金属的需求，因为就试图使世界脱碳而言，需要 通过电力使交通运输和工业燃料脱碳，能做到这一点的唯一可能方法 是通过金属，而电动汽车和清洁能源发电厂的金属密集度比它们正在 取代的技术要高得多，这会推高对各种金属原材料的需求。例如，电 动汽车需要大量的铜、铝、锂、镍、钴等，太阳能光伏需要大量的铜 和硅，风力发电需要铜、锌和稀土，氢需要铂和铱。

根据国际能源署的数据，如果世界想要实现可持续发展情境 （Sustainable Development Scenario，简称 SDS）下所需要的目标，相对于 2020 年，到 2040 年对铜的需求要翻一番，对镍的需求将增长 19 倍，对锂的需求将增长 40 倍。

向清洁能源转型是通货膨胀的，实现它需要进行严格的权衡，应对气 候变化代价高昂。由于锂电池、太阳能电池板和风力涡轮机所需的金 属数量过多，巴黎协议气候目标旨在“增加”对矿产的需求，但缺乏 对新矿山的投资可能会大幅提高清洁能源技术的成本，进而可能延迟 向清洁能源的过渡。正如国际能源署警告的那样，“世界不断增强的 气候雄心与实现这些雄心所必需的关键金属的供应之间存在着一种 迫在眉睫的不匹配”。

2.2 能源危机导致金属冶炼厂成本飙升，被迫削减产能

向清洁能源转型也给石油和天然气需求的前景带来了巨大的不确定 性，这已经影响到生厂商对这些商品的扩产，很少有石化燃料公司像 以前那样在勘探和生产方面进行大力投资，这也还可能会限制未来几 年的供应，因此预计这些石化燃料的短缺将继续存在。

目前的石油和天然气投资水平已经与国际能源署的“2050 年前碳排放 净零”情景相一致，即石油和天然气需求预计到 2030 年将分别下降 30%和 10%。但短期实际石油和天然气需求没有出现下滑，导致这两 个市场都处于持续紧张状态。

对系统某一部分的冲击现在正在其他地方产生连锁反应。铝通常被称 为固体电力，因为将氧化铝电解转化为精炼铝需要大量电力，能源成 本占铝生产成本的近 40%，和氧化铝矿石本身相当。随着天然气和动 力煤价格成倍上涨，电价也随之上涨，电价上涨又反过来推高了金属 生产的成本价格。

铝的供应方面，欧洲的铝冶炼厂因为能源成本飙升造成的巨大财务压 力而被迫削减产能，截止目前欧洲的铝冶炼厂产能损失已超过 80 万 吨，约占欧洲三分之一的原铝产量。即使铝价创下新高，但这些工厂 目前严重亏损，同时部分欧洲的金属冶炼厂还表示可能会进一步关闭 没有长期电力合同的冶炼厂。

中国生产了全球 56%以上的原铝，主要依靠燃煤发电，因此该行业也 受到“双碳”等因素的限制，去年原铝产量下降了近 140 万吨。此外， 俄乌危机可能推高天然气价格并迫使更多冶炼厂关闭，也引发了人们 对美国及其盟国可能对俄罗斯及其一些重要行业和公司实施制裁的 担忧，俄罗斯占中国以外全球原铝的 13%左右，鉴于目前的低库存水 平，如果采取任何措施，价格也将大幅上涨。

铝的需求方面，建筑和交通运输消耗了超过一半的铝产量，而汽车则 是铝的第二大消费方向，全球汽车销售的反弹尚未放缓，电动汽车铝 的使用量比内燃机汽车多 45%，对依靠铝来减轻重量的电动汽车的推 动会确保铝需求持续存在。在基础设施方面的支出也支撑着铝的需 求，占铝消费量三分之一的建筑和电缆制造商的需求到 2040 年应该 会增加一半。虽然预测可能会发生变化，经济发展也会起起落落，但 铝作为轻质、高导电金属的作用不会。

中国和世界其他地区的供应短缺，加上电动汽车销量增长、对清洁能 源技术投入加大支撑着的强劲需求，铝也走上了“库存枯竭”的道路。

2.3 由于多年的忽视，金属生产商资本开支不足导致供应短缺

在 2013 年结束的大宗商品热潮中，生产商由于价格过高的交易和雄 心勃勃的项目花费了数十亿美元，金属和采矿行业经历了一段严重的 过度投资时期，将许多资产负债表臃肿、股息政策不可持续的生产商 推到了金融危机的边缘，多年的低价、严重低迷的市场又迫使生产商 限制新项目开发和旧项目扩张的支出，从而抑制了供应。

在新一代管理层的带领下，金属和采矿业发生了更广泛的转型，他们 削减了债务，大幅缩减支出避免对大项目进行投资，专注于提升资产 负债表的实力并提高股东回报，转向与收益挂钩的股息政策。而这些 股东现在已经习惯于从该行业获得丰厚的分红，仍然对为新项目开绿 灯持谨慎态度。如今，大型生产商面临着降低资本支出和增加股东分 红的压力，变得更加谨慎，仍可能会继续优先考虑资本回报和资产负 债表实力，而不是投资长期、资本密集型的大型项目。因此，在这些 领域，曾经的过度投资已经转变为现在的投资不足。

另一方面在过去七年多的时间里，资本大多流向了经济的结构性增长 部分，市场一直偏爱有趣的科技故事，并阻碍了石油和天然气公司以 及矿业公司投资勘探和生产。同时也由于对 ESG 的担忧，资源行业的 资本成本变得越来越高，因此这次金属和采矿行业的资本配置不佳的 时期，不太可能很快结束。

现在世界发现这些领域处于供应紧张的状态，因为能源转型，需要更 多的能源、更多的铜、更多的锂和更多的钢，但这些东西都不是现成 的。因此，能源价格高企且不断上涨，金属价格也是如此，食品价格 将很快跟进，食品通过化肥价格与能源价格挂钩，但由于与供应商的 长期合同而延迟。

据 S&P Global 的数据显示，全球有色金属矿产开采勘探预算在 2012 年达到峰值 200 亿美元，但去年仅达到该水平的一半。在资源行业的 勘探投资和资本支出方面，加拿大、中国、澳大利亚和非洲都反映出 相似的的下降趋势。

尽管铜价在过去一年几乎翻了一番，近期创下每吨 10,500 美元以上的 纪录，但大型的生产商要么不愿意或无法签署新的铜矿项目。假设所 有批准都到位，开发一个新的铜项目可能需要长达 10 年的时间。因 此，即使受价格上涨影响的采矿业决定现在打开钱包，要应对在未来 十年过程中出现的大量供应短缺可能已经为时已晚。

此外，大多数被开采的关键矿床都是几十年前发现的，随着基础设施 老化和投资减少，老化的矿山和下降的矿石品位给采矿业带来了其他 挑战，供应和交付支撑更多制成品的能力也在下降。这些在智利尤其 明显，从现在到 2030 年，智利国有企业 Codelco 需要花费 350 亿美 元才能将年产量稳定在 160 万吨至 170 万吨之间。在接下来的十年中， 数百亿美元将不得不投入到新的采矿项目中，以应对品位下降并提供 实现巴黎气候变化协议目标所需的金属。

2.4 在友好的采矿管辖区内寻找高品位的项目正变得越来越难

对采矿的社会和环境影响的日益关注也意味着开发新矿山可能需要 长达十年的时间。因为绿色能源转型所需的矿产往往位于人权较差、 法治薄弱、环境保护不足的国家，水资源短缺等日益严重的制约因素 可能会加剧与当地社区的冲突并危及现有生产，比如，钴与刚果民主 共和国童工的关系，大部分的锂依赖于南美稀缺水资源的国家，而这 些国家并也不总是支持非国有企业的采矿利益。获得扩建或建造新矿 山所需的许可证越来越困难。

从历史上看，采矿业为贫困地区提供了就业机会和经济发展，并通过 税收和特许权使用费来填补当地政府的财政。但很多时候，居住在附 近的人们为环境退化和偶尔的灾难付出了代价。

如今，环保主义者、监管机构和土著团体认为经济利益不会超过降低 他们生活质量的成本，对采矿的反对使得新项目越来越难以获得许可 和融资，在安全的采矿管辖区内寻找高品位项目变得越来越困难，即使是最大的矿商也面临着增加新供应的障碍。

虽然地壳里不缺铜，但目前的铜价反映了世界上铜项目的低效率，在 矿产勘探方面的努力很少有取得成果，易于开采的大型铜矿越来越难 找到，世界上约 56%的铜资源现在位于澳大利亚、加拿大、智利、波 兰和美国等传统一级采矿管辖区之外，高于 20 年前的 49%。

世界上大多数大型生产商包括必和必拓、Codelco、嘉能可和 Freeport-McMoRan 在内的集团都专注于扩大现有矿山，而不是新项 目。即使有发现，它们也往往位于缺乏基础设施的地方，例如俄罗斯 远东地区，并且是由采矿经验较少的公司开发的。

俄罗斯 Udokan 矿床是俄罗斯最大的铜矿床，也是是全球已知的最后 一个铜含量很高的矿山，平均铜品位为 1.05%，该项目不含基础设施 的资本支出估计为 60 亿美元，然而，由于其恶劣的地理环境和复杂 的矿物组成，该铜矿的开采充满着不确定性。

在俄罗斯北极苔原楚科奇地区一个更偏远的项目 Baimskaya，其距离 最近的铁路约 3,000 公里，距离最近的港口约 700 公里，它不仅需要 新的公路，它的能源也必须来自北冰洋的浮动核电站，新港口可能还 需要自己的破冰船来保持海上航线畅通。尽管有国家帮助和税收减 免，但 KazMinerals 公司已经将其对 Baimskaya 的投资预算提高了一 半，达到 85 亿美元，该矿预计将于 2027 年开业。

据俄罗斯矿物资源委员会数据，2019 年俄罗斯的铜矿探明储量达 9270 万吨，约占世界总储量的 10%，位居世界第三位，仅次于智利和秘鲁。 然而，为了保证矿产的利润率，俄罗斯只有在每吨铜的价格显著高于 其长期平均水平时才能够开采。

金属的回收利用的确可以缓解供应的压力，对于部分应用于工业制造 领域的金属回收实践已经相对成熟，但对于许多应用于能源领域金属 来说，还无法实现这样的回收率，该领域的回收还无法抵消为了实现 气候目标所需的新供应。到 2040 年，回收矿物并二次利用仅占钴总 需求的 12%，镍占 7%，锂和铜占 5%。

市场普遍更多关注的是供应数据，但却很少考虑获得这些供应的难 度，上一次铜价高企是在 2011 年和 2012 年，当时市场上有几个新项 目，但都被推迟了，资本支出也非常高。为了延长现有矿山的寿命， 或解锁不经济的项目，将需要更高的价格来鼓励这种更困难的投资， 否则人们不会去世界上那些更困难的地方。而且，采矿业并非没有风 险，石油和货运价格上涨导致成本上升以及工人要求增加工资，这可 能会抑制现金流，而且该行业还需要投资以实现其运营的脱碳。

2.5 全球资源保护主义兴起，各国对资源行业的控制加强

许多国家都在寻求加强资源行业面临的财政和其他监管政策，地缘政 治也影响了金属的供应，人们希望通过减少对一个国家的依赖来降低 供应的风险。作为全球最大的资源开采和矿产品供应商，今年 1 月份， 力拓才与蒙古当局就奥尤陶勒盖金铜矿的开采达成了协议，结束了围 绕奥尤陶勒盖铜金矿项目 69.25 亿美元扩建项目的长期争端 。吉尔吉 斯斯坦从加拿大的 CenterraGold 手中收回了一座巨大金矿 Kumtor 矿 的控制权。CenterraGold 在 Kumtor 金矿中投资超过 34 亿美元，原本 计划再投资 20 亿美元以延长金矿的使用寿命，但遭到了吉尔吉斯斯 坦当局的拒绝。

国际能源署表示，清洁能源技术所需的关键矿物的生产比石油市场集 中得多。例如，钴是一种重要的电池材料，但刚果民主共和国生产了 全球 60%以上的钴。

新冠疫情导致的公共债务增加、商品价格上涨和公众环保意识增强等 一系列因素，正在促使政客们瞄准资源公司，为国库提取更多现金并 赢得政治积分。去年，智利和秘鲁都选出了寻求提高采矿业税收并阻 止有环境争议项目的左翼总统，智利和秘鲁提议的改革政策，将采取 措施加强税收和其他管理外资资源项目的规则，智利的政界人士一直 在讨论是否对铜的销售征收新的特许权使用费，该特许权使用费将随 着价格的上涨而急剧增加，这可能会使外国矿商在获得股东要求回报 的前提下，很难投资于世界上最大的两个铜生产国，政策的不确定性 会使投资变得更具挑战性并影响未来供应。

拉丁美洲也拥有全球最大的锂储量，去年生产了全球约三分之一的 锂。一座新锂矿的开工通常需要六到八年的时间，成功的锂资源开发 政策需要一个稳定的制度和公平的收入分配，矿业公司希望看到的是 稳定且透明的版税结构，而 SQM 称智利在锂使用费方面比澳大利亚 和阿根廷都强硬得多。

拜登政府也即将为在美国生产锂提供激励措施，多名美国参议员已经 写信给乔·拜登总统称，“矿产稀缺有关的国家安全问题未来将严重 加剧”。美国能源部在一份报告中表示，中国提炼了全球 60%的锂， 其主导地位对美国国内汽车行业的未来构成了潜在冲击。

中国是全球最大的稀土资源生产国，国务院批准了中铝稀土金属公 司、赣州稀土集团和五矿稀土等三大稀土企业的合并，组建了新的合 资公司以加强行业主导地位，新实体中国稀土集团因其市场份额和战 略重要性而被誉为行业的“航空母舰”，就其规模和产业实力而言， 它将控制中国 70%的稀土产量，并加强政府对该行业的管控。

稀土作为一种重要的战略资源过去经常受到价格剧烈波动的打击，此 次合并也使中国稀土生产商的数量从六家减少到四家，将使镝和铽等 关键稀土的定价权整合到一个“超级集团”手中，从而减轻行业的竞 争压力。鉴于中国以外的大部分稀土投资都集中在轻稀土上，在新产 能上线之前，历史上波动较大的重稀土的价格和准入在数年内很可能 实际上将由该集团控制。

国际能源署成立于 1970 年代，旨在确保在第一次阿拉伯石油禁运后 全球石油供应的安全，如今该机构表示，关键矿物现在已成为各国能 源安全的关键，各国应考虑储存一些关键矿物，特别是对于一些高度 集中在少数供应商手中的关键矿产，以对冲供应短缺。这是一个非常 不同的政策环境，这种供应压力发生在去全球化之际，随着各国转向 经济疏离而追求战略自主，确保充足的当地商品库存对国家和企业都 具有更大的重要性。

2.6 对碳足迹的追踪也导致供应紧张和绿色溢价

碳足迹（carbon footprint）是指由个体、组织、事件或产品直接或间 接产生的温室气体总排放量，用以衡量人类活动对环境的影响。通俗 来讲，产品碳足迹是其生命周期内（原料、制造、储运、销售、使用、 废弃到回收全过程）碳排放量的汇总。

值得注意的是，产品全过程的碳排放量不仅包括产品本身，也包括供 应链等范围内的碳排放。对于电池产品来说，碳足迹不仅仅是指生产 制造过程中的碳排放，更包括上游各材料生产制造、运输等各环节的 碳排放汇总。这就要求电池企业不仅要自己在生产过程中减少碳排 放，还要求使用的各种材料符合碳足迹要求，比如上游四大材料的碳足迹信息统计和使用。

在欧洲，除了根据“欧洲绿色协议”为可持续项目提供资金外，欧盟 目前正在制定“碳边界调整机制”（CBAM）计划，该机制将对进入 欧盟的电力、钢铁、水泥、铝和化肥等征收二氧化碳费用，同时设置 过渡期（2023-2025）。该机制的提出为了减少碳泄露，防止具有重大 环境影响的廉价外国产品破坏国内公司对昂贵绿色技术的投资。随着 发达国家的公司被迫大幅减少碳足迹，将引发一场确保新的可持续供 应来源的竞赛。

2021 年 1 月，欧盟向 WTO 通报了《关于电池和废电池的法规提案》， 新法规规定，从 2024 年起，只有具有碳足迹声明的电池才能在欧洲 销售，且电池的碳足迹必须经过第三方强制验证。因此，作为生产电 动汽车电池的关键原材料的镍也备受瞩目，然而，镍这十年来大部分 的供应来自印度尼西亚，这个市场绝大多数由煤电驱动，这使得它们 难以依赖印尼的供应。根据印尼能矿部发布的《印度尼西亚镍投资机 会》资料，印尼的镍储量为 7200 万吨，占世界镍总储量（1.39419 亿 吨）的 52%。

西方汽车制造商愿意为在印度尼西亚以外可持续生产的镍支付溢价。 特斯拉一直在寻找低碳供应商，马斯克 2020 年 7 月表示，他将向能 够“以对环境最友好的方式高效开采镍”的公司提供一份“长期巨额 合同”。2021 年 7 月，特斯拉与必和必拓达成协议，将由位于西澳大 利亚的 NickelWest 工厂为其供给镍，该工厂是电池金属碳含量最低的 生产商之一。

实际上，矿业公司是可以为汽车制造商和能源公司提供对 ESG 友好的 替代方案，但这需要额外的投资。因此，在印尼的镍生产商转向更环 保的产品并非不可能，但一旦他们这样做，这些金属的绿色溢价就会 产生。参与印尼项目的中国公司，包括不锈钢制造商青山和钴生产商 华友钴业称，如果客户要求，也将清理其业务并改用清洁能源进行生 产。

美国和欧洲的政府都渴望拥有更加环保的电池工厂，智利新政府也合 理地坚持认为，在阿塔卡马沙漠使用几乎不可替代的化石水生产更多 的锂盐对环境和社会都是不利的，但很明显，金属的开采和精炼还没 有做好准备。（报告来源：未来智库）

3 如何跟踪这一轮金属周期

从能源到金属、甚至农产品的短缺导致持续的实物价格通胀，今天看 到的就是这种情况的开始。根据这一轮金属周期的特点，我们选取相 关指标进行跟踪的逻辑如下：第一，跟踪同属资源行业但是供给弹性 相对较大的商品，这类资源商品过去数年同样经历了投资过度的求生 阵痛，但相对矿产项目而言新增产能周期较短，可以相对灵活的应对 需求的激增，例如美国页岩气行业；第二，跟踪全球新冠疫情蔓延造 成的供应链受限和劳动力紧张情况，金属生产商的相关项目也受供应 链、劳动力及应对新冠疫情的支出超支影响，美国雅宝公司 2021 年 Q4 季报也反映出这一问题；第三，跟踪消费者的支出情况，对商品 消费的需求可能因价格上涨而下降，或者随着消费者将疫情彻底抛在 脑后，消费需求从商品转向服务，包括旅行、体育赛事、音乐会等。 因此，我们选择如下三类指标构建成一个观测体系。

3.1 页岩气公司对资本开支整体仍持谨慎态度

传统上，较高的价格通过鼓励更多供应和抑制需求来平衡市场，库存 和备用产能充当缓冲，直到更高的价格刺激生产以平衡不断增长的需 求，但现在能源转型正在改变这一规则，到目前为止，供应对价格上 涨的反应一直很温和。近几年全球石油的平均资本支出大约是 2012-14 年的一半。

ESG 因素是近年来国际石油公司资本支出下降和投资者撤出石油和 天然气市场的主要原因，如果世界要到 2050 年实现净零排放，国际 能源署呼吁停止对石油、天然气和煤炭的所有资助，如今随着西方大 银行撤出，石化燃料投资受到诟病，融资变得稀少。

同时由于投资和供应之间存在着跨期匹配的因素，目前还尚未完全看 到传统石油和天然气生产支出放缓的全面影响，未来几年供应将继续 落后于需求。从碳氢化合物生产中转移资本对于成功转型的确至关重 要，但如果对石化燃料的需求不下降，价格就会高。

尽管拜登政府开始呼吁增加产量，但这次美国页岩气生产商却更关注 股东回报和保持健康现金流，这与过去相比发生了重大变化，这是一 种财务纪律，它正在修复资产负债表，可能会减缓产量增长，但有助 于支撑原油价格。根据 Rystad Energy 的数据显示，在新冠疫情之前， 2022 年美国页岩气公司的资本支出估计将增至 1200 亿美元，但现在 这个数字看起来接近 800 亿美元。

在油价上涨和需求冲击的双重推动下，私营页岩气运营商开始加大钻 探力度，但大多数大型页岩气运营商仍然非常谨慎，总体上计划保持 大致持平的产量。两大页岩气公司先锋自然资源（Pioneer Natural Resources）公司、戴文能源（DEVON）公司，2021 年实现了十多年 来的最高年度利润，更重要的是在自由现金流这一个对于页岩气公司 而言较为关键的指标，在过去 12 个月油价翻番的帮助下，再创历史 新高，这种转变非常明显。

这些公司都承诺将控制资本支出，不会在成本高昂的项目上烧钱， 2022 年他们将继续限制产量增长，仅保持维持与当前产量大致持平所 需的资金进行再投资。这意味着公司不必在每次油价上涨时都争先恐 后地开工、雇用更多工人和加大钻探力度，相反，他们可以坚持一个 无论价格如何都保持不变的计划。对于先锋自然资源，这意味着资本 支出每年增长不超过 5%，并将大量自由现金流分配给股东。

并且在现在所处的环境中，石油公司面临着再投资的巨大压力，这种 压力来自股东，来自关注环境和气候活动的机构，来自政府官员。当 投资者打折石油生产商的长期价值并担心因能源转型而抛售股份时， 现在大手大脚地投资大型开发项目就更不合理了。

因此，新一代页岩气公司的管理层，更加热衷于提高股息回报，而不 是不受限制的钻探扩张，这种新模式不再将大量现金再次投入新油井 的钻探，而是以股息的形式将现金回馈给股东。一个曾经疯狂钻探、 浪费股东债权人现金的页岩气公司进入了财务纪律时代，但页岩气公 司可能还需要再经历一两个季度的强劲油价，才能证明其新的财务纪 律是否继续存在，反之这种态度可能会在 2022 年发生变化。

页岩气的钻探比在偏远地区的大型常规矿床钻探更容易停止和开始， 相对具有灵活性，新钻机的启动和运行需要六个月左右的时间。然而美国页岩气生产商仍然担心欧佩克，过去的价格战仍然让美国石油部 门感到恐惧，美国生产商担心，如果他们开始部署更多的钻井平台， 沙特阿拉伯、俄罗斯和其他欧佩克+产油国就会有足够的火力以每天 几百万桶的闲置产能来打压他们。

因此，美国页岩气生产商可能需要等到欧佩克生产商完全恢复所有生 产后再开始钻探更多的石油。在短期内，这给欧佩克带来了两难境地， 由于页岩气生产商不太可能很快压垮市场，该集团现在控制着原油价 格，拜登政府要求沙特阿拉伯及其合作伙伴提供更多石油也证实了这 一点。

3.2 全球新冠疫情蔓延造成的供应链限制仍未恢复

世界上大约 90%的贸易是通过海运进行的，航运瓶颈暴露了全球经济 在走出疫情之际面临的最严峻的问题之一，创纪录的船舶延误造成港 口堵塞和仓库拥挤，加剧了商品短缺造成的供应中断。消费者需要的 大多数最终产品或零件都装在集装箱中，而这些箱子的交付仍然在运 输途中被延误。较小的公司不得不拼命争取集装箱船的空间，以保持 生产和销售的正常运转，同时面临现金流压力，因为同时它们也承受 着飞涨的运费，大约是疫情前平均水平的七倍，以及不断增加的库存。

普通集装箱的困境为了解全球供应链的混乱状态提供了一个窗口。从 各种措施来看，全球商业的主力 20 英尺和 40 英尺的钢制集装箱，并 没有像新冠疫情之前那样频繁地在世界各地来回穿梭。迄今为止，最 大的海运瓶颈仍然是美国的洛杉矶和长滩港口，它们占美国全部货运 进口的 40%，它们面临着自疫情爆发以来创纪录的集装箱数量和购物 激增的双重影响。根据 FlexportInc.的数据显示，2019 年从亚洲到美 国的跨太平洋航线上的一个集装箱从离开出口商、穿越太平洋并被进 口商收集，平均需要 45 天时间，而 2022 年年初则平均耗时 110 天。

尽管加州港口外的船舶数量已成为供应链问题的标志，但更严重、更 长期的问题一直在陆路运输中。新冠疫情影响了卡车司机的数量，同 时可用卡车底盘短缺，这意味着卡车不可能在美国港口装载足够的集 装箱并将空集装箱运回。

对于金属生产商而言，也是如此，以钴为例，新冠疫情导致的非洲运 输中断和边境关闭也是价格飙升的原因，冠状病毒 Omicron 变种的出 现，更是给从产钴的刚果经南非德班港到中国的主要贸易路线增加了 新的中断。

港口效率低下，卡车司机和卡车底盘的短缺，在需求显著下降之前， 两者都没有短期解决办法，这样的瓶颈不太可能得到解决，货运成本 也将居高不下，集装箱船上的货物也将受到限制，制造商、零售商和 消费者将不得不忍受长期延误，这反过来又可能助长通货膨胀。

3.3 消费者对商品的需求仍然显著高于其对服务的需求

在 2008 年金融危机之后的为了应对经济停滞，政策制定者通过央行 量化宽松计划将复苏工作重点放在支持金融市场上。低收入家庭面临 实际工资增长缓慢、信贷限额收紧和越来越难以承受的资产价格，另 一方面，高收入家庭受益于量化宽松导致的金融资产通胀。这种结果 差异对大宗商品影响巨大，高收入家庭可能控制金融资产需求量，但 低收入家庭控制商品需求量，因为他们的数量占比大，而且消费实物 商品多于服务。

政策制定者更难以应对供应冲击，因为他们的工具更多旨在刺激或抑 制需求。但是，新冠疫情对经济的供给端和需求端都造成了打击，各 国政府和中央银行积极的财政和货币政策刺激了需求，特别是对商品 的需求，这有助于理解经济现在面临的状况。截至目前，美国消费者 在家具等耐用品和食品等非耐用品的支出增长速度仍然超过了服务 上的支出。

4 结语

对于每一个通胀因素，从燃料成本、劳动力短缺到交通瓶颈，甚至是 人口老龄化等长期压力，都需要一场迫在眉睫的技术变革，在这之前 可能会以难以预测的方式改变各类定价的计算。

由于库存和供应弹性有限，除了技术飞跃之外，更高的价格是需求方 行为变化的最有效催化剂，需要不断上涨的能源成本来帮助抑制需 求，未来可能需要价格暴涨才能带来新的供应，或者是通过“极端” 定价来“破坏需求”并使市场达到平衡，毕竟总有一个价格可以确保 需求等于供应，从而更容易向更清洁的世界过渡。诚然这可能会给消费者带来痛苦，并引发各国政府之间的恐慌。对世界能源转型的努力 显然是出于好意，但好意往往会付出意想不到的高昂代价，这里也不 例外。

从中长期来看，绿色通胀还不算太危险，因为清洁能源比石化燃料更 便宜，然而，在短期内，气候变化通过碳定价对相应商品价格将产生 重要影响。

第一，过去由债务推动的钻探和供应增长引发了华尔街资本的强烈反 对，近年来要求石化公司削减新原油生产的支出，使用现金支付股息 并减少债务。该战略改善了运营商的资产负债表，但原油产量增长一 直不温不火。这一点实际上也与金属行业面临的情况相似，比如受到 全球向清洁能源转型发展趋势的影响，由于多年的忽视资本开支不足 导致供应短缺，对资源行业社会和环境影响的日益关注，国家对于资 源行业的控制加强，能源危机导致金属冶炼厂成本飙升等因素的影 响。

绿色产品所需的某些商品价格飙升是否会使政府和市场放松阻碍其 生产的监管规则是一个重要的观测点，由于页岩气的钻探比大型常规 矿床钻探更容易停止和开始，通过跟踪美国原油产量尤其是页岩气的 产量和大型上市公司的资本开支，就可以作为跟踪本轮有色金属周期 的中期前瞻指标。

第二，全球航运的拥堵和低效率体现了现在供应链受限的情况，从侧 面也可以反映现在矿业、金属冶炼业的项目的效率，通过跟踪相对高 频的航运价格、集装箱价格，就可以作为跟踪本轮有色金属周期的短 期前瞻指标。

第三，从最终端的需求来看，如果对大宗商品需求量的减少，这些生 产商的回报也随之减少，较低的回报导致较少的长周期资本支出，通 过跟踪消费者对于商品，尤其是对耐用品的支出情况，就可以作为跟 踪本轮有色金属周期的后验确认指标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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