文|春尽安

编辑|文知远

对于目前实体企业而言，现金流的流向既可以流向实体投资也可以流向虚拟投资（购买金融资产）。

一、现金流与金融资产配置

伴随我国经济的转型发展以及日渐繁荣的金融市场。

越来越多的金融资产对实体企业开放，越来越多的企业将资金投资于理财产品、金融衍生品等金融资产，以此获取金融资产的高额收益。

与企业实体投资回报率低、市场需求减少、投资周期相对较长对比来说。

企业金融资产投资收益率高、投资周期相对较短以及可以迅速变现，从而更好地满足了企业发展过程中对资金流动性的需要。

实体资产是指企业生产的商品或提供劳动服务所涉及的资产，而金融资产是指除实体经营资产以外的资产。

基于资源基础理论，一定时期内企业经营活动产生的现金流是有限的，越多的现金流流向金融资产，进而导致固定资产投资的减少。

在目前金融领域利润率处于居高不下的背景，而实体经济近年来一直处于持续的低迷状态，企业管理层既面临着偿还外部的债务。

又面临着最大化股东投资收益的任务，同时还面临着内部晋升压力和薪酬体系考核。

因此基于委托代理理论，短视的企业的管理层会改变投资顺序，配置更多高收益金融资产，减少企业实体投资。

企业经营活动产生的现金流与金融资产配置之间呈显著正相关关系，经营活动产生的现金流的确会流向虚拟经济（配置金融资产）。

二、现金流、融资约束与金融资产配置动机

由于金融资产具有双重属性：

一方面既可以增长企业的流动性水平，另一方面同时也是一种投资机会。

随着金融资产收益率与实体投资收益率之间的收益率差越来越大，越来越多的实体企业进行金融资产配置。

然而在这一种趋势下，不同企业基于不同的动机进行金融资产配置。

“蓄水池”动机的出发点是储蓄企业的流动性水平，将企业的现金流以另外一种形式“储存”起来，目的是为了减轻企业面临的融资约束程度。

金融资产的“流动性储存工具”特征在受融资约束的企业中更加明显。

而“替代”动机的本质是基于资本逐利的天性，减少甚至牺牲主营业务资源的投入为代价，大举将资金配置金融资产以获得高额收益率。

现如今，我国不受外部融资约束限制的公司，可以从资本市场中募集到充足的资金。

然而受到融资约束较大的企业，由于信息不对称的存在无法从正规金融机构融到所需资金。

正因为如此，受到不同融资约束的企业是基于不同的动机进行金融资产配置。

受融资约束较大的企业，很难从外部融资获得资金，随着经营活动产生的现金流增加，企业将基于“蓄水池”动机进行金融资产配置。

原因有以下几点：

第一，受到融资约束较强的企业，其进行金融资产配置只是将现金流以另外一种形式“储存”起来。

当未来出现流动性短缺风险或者出现潜在投资机会时，企业可以通过售卖金融资产，减轻企业受到的融资约束。

第二，绝大部分的金融资产在会计准则中是按照公允价值计算，随着金融资产价格的升高，受到较强融资约束企业的账面资产价值会上升。

从而在一定程度上改善企业的资产负债表，增强企业的融资信任度，降低企业的融资成本。

第三，金融衍生品通常具有套期保值和风险规避的功能，企业可以配置与现货数量相等、方向相反的期权或期货等衍生金融资产。

在一定程度上可以有效规避各类经营风险，进一步更好地促进企业主营业务的发展。

从融资约束视角看，如果受到融资约束的企业持有的金融资产与经营活动产生的现金流呈显著的正相关关系，那么企业进行金融资产配置是基于“蓄水池”动机。

因此，随着企业自身经营活动产生的现金流增加，企业将基于“替代”动机进行金融资产配置。

第一，不受融资约束的企业根本不用担心自身会陷入财务困境的窘境，当金融资产收益率远大于实体主营业务收益率时。

这必然会“挤占”用于企业主营业务发展的投资支出。

第二，在企业主营业务利润率下降、金融资产获利不断提高的背景下。

对于不受融资约束的企业进行金融资产配置，企业管理层将管理活动的核心内容有生产经营转向最大化获取金融资产收益。

从而相应地忽视了优化供应链结构、提升产品质量、扩大产品市占率等主营业务，降低了企业竞争力，不利于企业长远发展。

第三，对于不受融资约束的企业，企业的激励机制会随着金融化程度的不断加深、金融获利占比不断上升的影响下发生改变。

根据委托代理理论中股东与管理层之间的代理冲突，管理层会出于自身薪酬水平的自利动机。

为了追逐金融产品的短期高额收益，投机购买大量金融资产。

对企业长远主营业务发展的竞争优势产生了负面的影响。

从融资约束视角看，如果不受融资约束的企业持有的金融资产与经营活动产生的现金流呈显著的正相关关系，那么企业进行金融资产配置是基于“替代”动机。

三、现金流、金融资产期限结构与金融资产配置动机

根据资产负债表项目中对资产流动性分类，将金融资产按照时间期限不同分为短期金融资产和长期金融资产。

一般而言，由于短期金融资产具有流动性较强特征，企业通过持有转换成本较低的短期金融资产来降低高昂的外部融资成本。

持有短期金融资产相较于长期金融资产，占据企业主营业务市场相对较短，具有“蓄水池”作用。

当企业的主营业务发展需要资金时，具有较强流动性的短期金融资产能够快速变现来补充出现的流动性短缺，在最大程度上降低了企业外部融资成本。

因此，企业持有短期金融资产是基于“蓄水池”动机。

基于金融资产期限结构的视角来看，若企业持有的短期金融资产与经营活动产生的现金流呈正向显著的关系，则企业配置短期金融资产是基于“蓄水池”动机。

相反，虽然持有长期金融资产往往具有高额的投资回报。

但是其持有期限长、流动性较弱，如果企业过多持有长期金融资产，则不能有效地补充企业出现的流动性短缺，资金的需求不能得到有效的满足。

从而“挤占”了实体企业的主营业务投资，不利于企业长远发展。

因此，企业持有长期金融资产是基于“替代”动机。

基于金融资产期限结构的视角来看，若企业持有的长期金融资产与经营活动产生的现金流呈正向的显著关系，则企业配置长期金融资产是基于“替代”动机。