一、非金融企业杠杆率与企业创新的界定

（一）非金融企业杠杆率的界定

杠杆为金融杠杆，金融杠杆是指通过借钱投资从而实现以较少的自有资本撬动更多的利润，因此杠杆率即为负债率。在现有研究中，杠杆率分为宏观杠杆率与微观杠杆率，宏观杠杆率常表示的是负债与GDP之比，微观杠杆率则是从企业角度出发，用企业的总负债与总资产之比表示。研究的非金融企业杠杆率使用的微观杠杆率，研究的主体限定为非金融企业。

（二）企业创新的界定

创新，是指创造出新的事物。在原有事物上进行发展和更新、对原有事物进行改造或者创造出原来没有的新事物都是创新。在经济学领域中，SchumpeterJ.A于一九一二年在《经济发展理论》中首次引入了“创新”这一理念，认为创新就是在生产体系中引入“新组合”。SchumpeterJ.A.的创新理论包含了技术性的创新和非技术性的企业组织创新。

随着经济的发展和时代背景的转变，学者们对创新的内涵也有了进一步的认识，对创新的范围也有了更多细化的界定。现有研究中，有关企业创新的研究主要围绕技术创新、制度创新、管理创新这三个方面展开，所研究的企业创新指的是企业的技术创新，包括开发新技术，对现有技术进行发展和改造，研发新产品等需要企业提供技术人员进行研究开发的投资行为。

二、杠杆率影响企业创新的理论基础与机制分析

（一）杠杆率影响企业创新的理论基础

（1）优序融资理论

优序融资理论是基于信息不对称，认为交易费用存在并应该被纳入考虑范围，同时认为通过股权融资方式获取资金会暴露企业经营中存在的问题，并且企业通过外源融资方式获取的资金要比内源融资的成本更高，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

（2）权衡理论

权衡理论形成于修正后的MM理论，在MM理论的分析体系中引入负债带来的税收利益及其可能导致的财务风险和其他的额外支出，企业的最佳资本结构安排即为由负债所带来的收益与风险之间的平衡点。

由于债务资金具有税盾的作用，企业可以通过增加负债的方式来增加企业价值，但是，伴随着杠杆的不断增长，企业陷入财务困境的概率也在逐步增长，甚至可能导致企业破产，因此公司会权衡负债的利弊，以此来决定公司的债务融资与股权融资的比例。

（3）金融脆弱性

金融脆弱性理论是基于货币脆弱性理论发展而来的理论。金融脆弱性是现代金融系统内的内生属性，指的是金融系统因那些缓慢的、不易察觉的行为对金融安全边界进行侵蚀，使得金融风险逐步放大到金融系统无法抵御风险发生的一种羸弱状态。当金融系统抵御风险的能力降到最低时，即使经济发展与预期之间出现了微小的差距，负债企业的行为也会受到债权人的约束，为实现利息兑付的承诺而调整企业预定的投资计划。

（4）融资约束理论

在新古典投资理论中，在完美的资本市场假定之下，公司的内外部资本之间是可以互相替代的，在此背景之下，公司高管所做的投资布局不被公司的财务现状所制约。然而，实际的市场环境中没有完美的资本市场，受信息不对称问题和代理问题的影响，企业的外部融资成本往往高于内部融资成本，外部融资不能完全替代内部融资，企业的融资能力总是在很大程度上影响其投资决策行为。

（二）杠杆率影响企业创新的机制分析

按照优序融资理论，企业在进行创新项目的投资时，将依照内源融资，债务融资，权益融资的顺序进行融资以满足研发投入的资金需要。而创新项目所需资金量较大，且项目持续期也较长，内源融资是不足以支持企业的创新项目资金需求的，因此，企业寻求外部融资解决创新投资的资金需求。

受我国资本市场发展现状的限制，权益融资对于大多数企业而言过程更为复杂成本更高，而债务融资还可以为企业带来一定的债务税盾，根据权衡利润，债务融资成为了企业创新项目资金的重要来源。由此可知，企业的负债程度影响着企业创新项目的资金流，即企业的杠杆率会对企业创新产生影响。

对于企业来说，企业杠杆率过高时，不仅会使得企业经营面临一定的风险，还会使企业面临更强的融资约束。而创新投资所需资金量大，项目持续时间长，这也使得创新投资项目更容易成为被高管放弃的投资项目。当企业的经营风险提高，融资约束增强时，企业高管在其投资计划中剔除创新投资项目的概率也随之提高。

由行为公司金融理论可知，当企业杠杆率逐步高企越过最有杠杆率水平时，不会立即控制杠杆的继续增长，而是由于反应迟钝和行为惯性，选择继续加杠杆，从而使得高杠杆的风险持续增加。进一步加深企业的金融脆弱性。企业的研发投入对其创新产出有着明显的促进作用。资金到位是创新项目得以施行的第一步，因此企业加杠杆满足了企业投资的资金需求，有利于企业创新；

然而，当杠杆持续增加也会为企业经营带来负面效应，从而不利于企业创新。由此看来，负债对企业创新既有积极影响，也有消极影。

（1）杠杆率对企业创新的积极影响当企业的杠杆率处于中低水平时，加杠杆会促进企业经营绩效的提升，从而促进企业对创新项目投入的增加。

①加杠杆的财务放大效应可以提升企业经营绩效。债务融资可以使得企业获得更大的现金流支持，以较少的自有资本撬动更大的经营规模，带来更多的经营收入，从而带来企业规模的逐步扩大。随着企业规模的扩大、现金流的增加、经营绩效的提升，企业高管对于创新项目的投资意愿得到提升，使得企业创新的投入资金增加。

②债务融资具有“税盾效应”。债务融资的利息支出作为企业的财务费用可以冲抵部分企业应纳所得税，同股权融资相比，债务融资的避税效应可以为企业带来更多的现金流支持，让企业有更多的资金可以投入到创新项目中。

③加杠杆对企业高管的监督效应。企业与投资者之间常常存在着信息不对称问题，企业管理者为了获得更多的债务融资机会，对债务融资资金的使用会更加慎重；同时，由于债权人对企业经营管理者的监督，约束了企业高管的经营行为，降低了企业的代理人成本，可以避免盲目投资及过度投资等问题的出现，可以给创新项目让渡更多的投资机会。

（2）杠杆率对企业创新的消极影响

当企业的杠杆率过高时，财务负担增加及破产风险增大等负面效应，使得企业经营面临困境，而企业创新活动又有着周期长、风险高等特点，此时加杠杆反而会抑制企业的投资行为。

①杠杆过高增加企业的代理人成本。企业的股东们更偏好投资利于企业可持续发展的项目，而企业高管则更倾向于投资能实现其任期内的收益最大化的项目。当企业杠杆率持续增加时，债务利息的支付需求也随之不断增加，而企业高层管理者受制于短期绩效的约束，通常会选择成本更低、周期更短的投资项目，从而挤压企业对于高成本长周期的创新项目的投资。

②杠杆过高增加企业财务负担。当企业杠杆率不断攀升，债务利息支付的压力增大会使得企业现金流受到限制，同时，为保证债务融资利息的支付，对企业的风险控制要求会随之增加，从而缩减企业对于高风险项目的投资空间，对企业创新产生不利影响。

③杠杆过高增加企业破产风险。伴随着企业财务负担的增加，企业现金流压力增大，企业财务的稳定性也会随之降低，这会使得投资者降低对企业的信用评级，减少企业获得债务融资的机会，同时还会增加下期债务融资的成本。这一负反馈增加了企业的破产风险，在这一压力之下，企业难以维持正常的经营活动，也没有能力投资更多的创新项目。