第2章 什么是风险投资
让我们从头开始讲，究竟什么是风险投资？风险投资作为初创公司的融资形式，其最佳时机是何时？
大多数人认为，风险投资是科技初创企业的资金来源。这当然没错！风投资金资助了许多非常有趣的科技初创企业，其中包括Facebook、思科、苹果、亚马逊、谷歌、奈飞公司、推特、英特尔和领英等。实际上，如果你看看今天市值排名前五的大公司—苹果、微软、Facebook、谷歌和亚马逊—它们都是由风投公司提供资金支持的（可能你读这本书的时候，这个记录已经过时了）。我们可能会觉得，这对于一个在整个金融领域中只占很小一部分的行业来说，还不算太坏。
但由风投公司提供资本支持的公司并非都是科技公司，也包括一些非常成功的非科技类公司，其中有史泰博（Staples）、家得宝（Home Depot）、星巴克和蓝瓶咖啡（Blue Bottle Coffee）。
那么，风险投资背后的真正目的是什么？我们应该如何更好地思考公司的类型，才能确定风险资本是不是公司的最佳融资来源？
风投适合你吗
有一种看待风险投资的方式是，一些公司（无论是不是科技类公司）选择风投，是因为这些公司本来就不适合从其他融资机构或者更传统的金融机构获得资金。
这里所谓的其他金融机构，指的就是银行。长期以来，小企业贷款，尤其是以社区为基础的银行提供的小企业贷款，一直是新公司成立的关键。在2008年全球金融危机引发的诸多问题中，银行根本不愿意（或者在某些情况下，确实没有基础存款）向新公司发放贷款，才是导致就业增长停滞不前和新公司的创办数量萎靡不振的原因。这也是为什么我们在金融危机后的几年里，看到一些新兴的贷款平台涌现并壮大的部分原因：它们在一定程度上为小企业融资打开了一扇窗。当然，这是由于传统银行放贷机构退出这一领域造成的。
但是，即使银行处于放贷的状态，贷款也并不总是适合所有公司。这是因为贷款不能构成公司永久性资本的一部分。用外行人的话说，贷款到期之后，公司得还款，而且通常还附带利息。因此，贷款最适合那些可能产生短期正向现金流且能够实现盈利的企业，而且这些现金流足够支付贷款利息，并最终支付贷款的本金。
然而，风投则不受这种限制。风投是以金融投资的形式换取公司的所有权权益（股权）。实际上，这是一种永久性资本。也就是说，没有固定的时间限制或机制迫使公司将资本返还给投资者。公司需要额外的现金流时，可能是希望以股息或股票回购的形式将资本返还给股东，但没有规定要求公司必须这么做（至少在绝大多数风投股权融资的公司中没有）。相反，股权持有人投资的时候有些暗地里对赌的意味，期待着股票的价值会与公司资本的增长相适应，而实际最可能发生的情况是，只有股票持有人在未来某一天抛售股票的时候，才会真正见识到他持有的股票的价值。
债务和股权，你选哪一个
如果你是一个公司的创始人，现在需要你在债务和股权之间做出选择，你会怎么选？答案取决于你想要创立的公司类型，以及你对不同形式的资本所附带的约束性条款的理解。
如果你能解决短期现金流的问题，或者愿意减少某些业务投入以便应付债务利息（和最终偿还本金），那么银行贷款可能是最佳资金来源。毕竟，利用贷款意味着你不必把公司的任何股权出售给别人，你可以拥有完整的控制权。当然了，虽说银行既不是公司董事会成员，也不是有投票权的股东，但银行贷款实质上也会以契约形式对企业施加一定的控制，通常是设定财务指标来防止未来可能发生的违约行为。
但是，如果你认为所有的资金都应该投入到公司业务上，且短期内看不到创造现金流的能力（或者你不想让公司受到临时性资本的约束），那么利用股权融资会是一个更好的选择。
当然，通过股权融资也不是无条件的，因为你或多或少要把公司的部分所有权转让给你的股东。如果你决定从风投们那里获得股权，你必须接受他们参与公司的某些决策，通常情况下，他们会在公司董事会占有席位。
尽管如此，对于处于以下三种情况的公司来说，股权融资的确是一个很好的选择。第一类，不会（或近期有望会）产生短期现金流的公司；第二类，自身风险非常大的公司（银行由于害怕失去贷款本金，故不愿意给那些面临倒闭风险的公司贷款）；第三类，资本长期流动性不足的公司（银行对贷款一般设定3～5年的期限，来增加收回本金的可能性）。
现在，我们重新回到之前对“风投”的定义上来。需要澄清的是，“风投”不仅仅是那些不适合传统银行融资的公司可以随意选择的融资形式，它实际上具体指的是股权融资，投资者愿意长期持有这些股权（期限基本等同于前面提到的“资本长期流动性不足”的时期），但前提是，他们要承担的风险最终将以股票价值大幅升值的形式得到回报。
你可能听说过，一些风投公司通过票据去投资一些公司，难道这不是债券吗？是，但也不是。的确，许多早期投资者—一般指天使投资人或种子投资者，经常通过票据投资一些公司。不过，这些票据有一个显著特点，使其看起来更像股票，名字叫作可转债。
这是什么意思呢？就是说，最初的投资看起来像是债券，因为在大多数情况下，它设定了利率和偿还本金的日期。这和我们之前谈论的银行债券很像。但是，这个债券含有可转换特征，也就是一种机制。通过这种机制，投资者可以将债券转换为公司普通股，而不是收回本金。这样一来，公司可利用这一特性，将非永久性资本转换成永久性资本。这种转换通常与公司的股权融资密不可分。在本书关注的众多案例中，公司债务实际上都可以转换为公司普通股，所以现在我们要把它融入关于股权的讨论中。我们将在第9章对可转债进行更进一步的讨论。
现在，让我们先花几分钟时间了解一下风险投资行业的参与者。
风投行业的参与者基本上分为三类。第一类 是为风投提供资金的投资者；第二类是风险投资人，他们通常是风投公司的普通合伙人（泛指股权投资基金的管理机构或自然人，英文缩写为GP，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任），负责将资金投入有潜力的初创公司；第三类是把风投们提供的资金投入自己初创公司的创业者。总的来说，就是投资者、风险投资人和创业者。既然我们已经理解这个问题，那让我们看看投资者是怎样挑选风投公司，并为其注资的。
风投仅是一种资产类别（且表现不太好）
简单来说，“资产类别”就是投资者进行资产配置的一种投资分类。例如，债券是一种资产类别，公开市场股票也是。也就是说，作为平衡投资组合的一部分，投资者通常会选择部分资金投于公开上市公司的债券或股票。对冲基金、风投基金、并购基金等也属于资产类别。
机构投资者（管理大量资本的专业人士）通常有一套明确的资产配置策略，根据这个策略进行投资。例如，他们可能将全部资产的20%用于债券、40%用于上市公司股票、25%用于对冲基金、10%用于并购基金，剩下的5%用于风投资金。还有许多其他资产类别可供机构投资者考虑，对于不同资产类别使用的配置百分比也有很多方式。在后续谈及耶鲁大学捐赠基金的案例时，我们会看到特定投资者的目标将决定资产的配置策略。
那么，如果我们把风险资本视为一种资产类别，为什么说它表现不好呢？原因很简单，其资本的平均投资回报与其风险不对等，且流动性非常差。实际上，就在最近的2017年，风投公司的10年平均投资收益率(1)，比纳斯达克指数还低160个基点。“基点”即0.01%或1个百分点的1%，是一种奇特的表述方式。所以，200个基点的意思就是2个百分点。
这意味着什么呢？就是说，如果你将资金投入收益率表现平平的风投公司，那么很不幸，你的资金会被长期套牢，而且由此产生的投资收益，会比将资金投入纳斯达克指数基金或标准普尔500指数基金产生的收益更为糟糕。如果你某天决定用一笔钱，可以在任何一个交易日选择买卖你的股票，但如果你想把钱从风投基金里取出来，那只能祝你好运了。
这个现象该做何解释呢？确实有很多其他因素，但其中最关键的就是风险投资的收益率不符合正态分布。
你可能熟悉钟形曲线的概念，即曲线上的数据分布呈对称性（数据在平均数的左右对等分布），且平均数两侧存在标准差。例如在一个正态分布中，68%的数据与平均数的距离在1个标准差内。我们将会用钟形曲线来解释投资收益率（如图2-1所示）。
如果风险投资的投资回报率符合钟形曲线，那么你投资的大部分公司（约68%）的投资收益都集中在距离平均数的1个标准差内。这说明大多数投资机构会选择一位基金经理进行投资，且这个基金经理的投资回报率会大概率落在这个正态分布内。
相反，风投公司的业绩往往趋向于遵循幂律曲线（如图2-2所示），也就是说，回报呈非正态分布，这是一种严重的扭曲状态，导致该行业的大部分收益回报被少数几个公司拿走。
图2-1 钟形曲线
图2-2 幂律曲线
因此，如果作为机构投资者，你的投资符合上述曲线图的分布状态，那么你投资的少数几家公司产生超额回报的概率会很小；如果你投资于处于中位阶段的公司，该公司产生的收益很可能低于平均水平的长尾收益。
除此之外，对风险投资收益率的学术研究也表明，那些顶级公司在整个基金投资周期中很可能会持续存在。因此，在一只基金中产生超额收益的公司更有可能在随后的基金投资中继续产生超额收益。换句话来说，公司在基金投资过程中持续获得成功的路途并无统一模式，随着时间的推移，战利品往往会落入同一组赢家手中。
如何解释风险基金收益率的这种分布呢？
积极信号的作用
首先，信号很重要。风投公司因支持的初创公司获得成功而闻名，这种积极的品牌效应使这些风投公司能够继续吸引最佳的创业者。想想看，如果ABC风投公司投资了一些大获成功的公司，如Facebook、亚马逊和阿里巴巴，那么自认为将是下一个Facebook的创业者相信从ABC风投公司获得投资将增加创业成功的可能性。如果他这么想，那么其他50家竞争公司里的程序员会怎么想呢？他们会不会也认为，在一家由ABC风投的公司工作会增加成功的可能性，进而选择那家公司？那么，被这家初创公司视为“自我推销目标”的财富500强企业又会怎么想呢？或许由ABC风投公司投资会释放一种积极信号，表明财富500强公司再投资这家公司时，其风险大大降低了。
总之，无论对错，投资生态系统中的所有参与者都在做一个简单的推理：ABC风投公司的投资人必定都是七窍玲珑、聪明绝顶。毕竟，他们投资过Facebook、亚马逊和阿里巴巴这些成功的大公司。因此，根据传递性进行推理， 打造下一个Facebook的创业者也绝非平庸之辈。这样一来，这家公司失败的风险就会更低。所以说，“成功才是成功之母”。
在你认为这个观点很疯狂之前，先说明一下，它和人类社会使用的其他信号传递机制没什么不同。试问，为什么很多公司从常春藤盟校大量招聘员工呢？很简单，因为它们成功聘用过常春藤盟校的毕业生，而且在它们看来，在筛选智商高且性格好的学生方面，这些大学已经提前做出了选择。
实际上，我们经常使用信号作为一种判断捷径。类似于喜欢整体概况或者以偏概全，有时我们会做出假阳性判断，即在曲线上过度拟合，简单地将成功归因于个人或公司，而实际情况并没有我们想象的那么好。我们也可能做出伪阴性判断，即在曲线上欠拟合，导致在没有充分评估创业者能力的情况下，就淘汰了优秀的候选人。
以风险投资为例。当我们讨论激励机制时，我们会看到欠拟合是一个极其严重的错误。如果你投资的公司比预想的还要糟糕（假阳性），你能做的最坏打算就是失去全部的投资资本。对于把毕生积蓄都拿来投资的人来说，这绝对是巨大的打击，但对于风投们来说，这只是他们日常工作的一部分。未能投资一个成功的公司，就意味着你失去了与投资相关的所有不对称优势。错过下一个Facebook或谷歌无疑是痛苦的，如果仅仅依赖你的其他投资组合，这预示着你的风投职业生涯离终结不远了。
风险投资是零和游戏
其次，可能是因为风险投资在很大程度上是零和游戏，可以用公众的市场投资行为来解释这个问题。
如果你我都认为苹果公司是一只值得投资的好股票，那我们都可以决定买它。当然，如果我们当中的一个是真正的大买家，那这种购买行为可能会引起股票价格发生变化，这样一来，我的买入价格可能就与你的不同（取决于咱俩谁先买）。但无论价格如何，购买苹果股票的机会对咱俩来说都是一样的，与对方如何买入无关。股票市场是一个大众化的机构，任何拥有资金和经纪账户的人都能参与交易。
这与风险投资形成了鲜明对比。在大多数情况下，当一家公司筹集风投资金时，会有一个“赢家”（也可能两个）和很多输家。我给“赢家”加上引号，是因为人们通常认为，能够投资一家看起来很有前途的初创公司就已经赢了。但随后常常会发现，在某些情况下，这种投资应该被更恰当地描述为“赢家的诅咒”。比如在拍卖中，买家在竞拍过程的感觉会慢慢情绪化，或者得到的信息不完善，使他们对拍卖品的估值高于其实际价值。在风投的交易中，竞争肯定也会引发所谓的“交易热”，即非理性的判断，导致投资者为一个投资项目支付过高的价格，而且在对初创公司的评估过程中，毫无疑问，信息几乎总是不完善的。
不管该资产的定价是否合理，通常都有一家风投公司是这轮融资的“领投”者，因此，在这轮融资中，风投公司会将大部分资金投入该公司。有时，在同一轮融资中，可能会有其他非主要投资者以较小的金额参与，但无论如何，都不允许任何随机的投资者在公开证券交易所参与。
在大多数情况下，一旦这轮融资完成，就意味着这个投资机会永远消失了。举个例子，Facebook永远不会再有第一轮融资。因此，无论第一轮投资的最终回报是多少，都将归一小撮幸运的投资者所有。
当然，也经常会有后续的其他融资。例如，Facebook的B轮融资。但据推测，Facebook的估值在那个时候已经上涨了，因此最终流向这批投资者的回报率将落后于第一轮融资的投资者。
因此，如果把我们之前讨论的积极信号作用与融资周期的间断性以及赢家通吃的概念结合起来，希望你能明白，这个行业的总体回报通常是如何流入少数几个（而且往往是持续的）风险投资公司的。
严格的准入门槛
风险投资的另一个特殊特点，就是其仅限于“官方授权的”投资者参与。合格投资者(2)基本上是在财务上取得一定成功的人（目前的要求是个人净资产不低于100万美元，或者在过去两年里已经赚得盆满钵满，并且年收入至少20万美元）。这种官方认证表明，财富能衡量投资者的投资水平。不可否认，这个认证标准过于宽泛且缺乏包容性，但也挡不住《美国证券法》对它青睐有加。
私有公司要想公开为其经营活动筹集资金，就必须遵守《美国证券法》，因此需要尊重认可投资者的资质。根据该法律，公司（通常是指上市公司）只有符合证券发行的注册条件，或者符合证券法规定的关于允许非上市公司发行证券的豁免条款，才能出售其证券。豁免条款对非上市公司出售证券有严格的限制，首先证券不能出售给未经授权的投资者，其次只能将证券出售给净资产超过500万美元的合格投资者。
风投公司的投资者自身也要遵守这些规定。因此，只有符合合格投资者的资质要求，才能进入风投基金行业。许多风投基金会设置更高的门槛，来提高投资者的水准。
这些规定中也有一个例外，就是美国国会在2012年发布的《就业法案》（JOBS Act）中关于公众小额集资的规定。根据这些规定，公司每年通过股权众筹的方式，从未经认证的投资者那里募得的金额不得超过100万美元。要想符合这些规定，公司还必须满足一些其他要求，比如投资细则必须在投资者的官网上公布。虽说这个规定是为了让私人公司可以稍微公平地参与融资过程，但大多数筹集风险资金的公司并不想走这条路。
因此，风险投资不是说谁想参与就能参与的，不仅因为赢家会变得更富有，而且因为最终仅有为数不多的参与者能够参与竞争。
如何衡量风投公司成功与否
这一切对风险投资意味着什么？
首先，投资过于分散对风投公司来说是一个糟糕的策略。如果你是一个机构投资者，且幸运地投资了一些成功的公司，这些公司的回报率又十分可观（处于幂律曲线的高端），你就不会想要分散投资。风投基金的高端回报率往往比低端高出3000个基点；当你的投资呈幂律曲线分布时，回报率的分散性是巨大的。一般来说，投资过于分散，可能会将你置于幂律曲线的平均值或者低回报率部分，从而拉低整体收益率。因此，许多机构投资者会尽可能地集中投资组合，这也许会进一步加剧幂律分布的收益。
这就引出了第二层解释—新公司很难进入这个行业并获得成功。必须承认，在过去的10年里，融资环境本质上发生了一些变化，但要想成功仍然相当困难。想要成为一家顶级风投公司，你必须将自己置身于幂律曲线的最佳位置。但是，如果没有一个能释放积极信号的成功品牌，吸引最优秀的创业者，那就很难产生想要的结果—这就是一个典型的“先有鸡还是先有蛋”的问题。
忘掉成功率
现在有个问题，就是投资的平均成功率最高的风投公司，通常并不是最好的。
拿棒球运动举例。为了照顾到一些不太熟悉棒球的人，我们先从解释“平均打击率”的含义开始说起。打击率的计算方式为选手击出的安打数除以打数（虽然保送上垒没有算在里面，但这不影响我举例）得出的商。如果一个球员的平均打击率为0.300，也就是说，在他的职业生涯中每10次打击中就有3次到达本垒，那他就能进入国家棒球名人堂了。
优秀的风投公司在10次打击中有5次安打（平均打击率为0.500）。风投公司的一次“安打”是指投资一个公司的回报远远大于原始投资额。乍一看，听起来还不错。但实际上不是这样的，这并不是决定投资成功与否的重要因素。
对于大多数风投公司来说，投资差不多类似击中球的情形：
■有50%的投资是“受损”的，也就是说，部分或全部投资都是失败的。想想看，风投公司有一半的投资可能是完全错误的，结果却赔掉了投资者的大半甚至全部资金。如果在其他行业，要是你努力的回报只有50%（棒球运动除外），那么你很可能需要找一份新的工作。但是，风险投资人可能还会为这样的失败欢呼！
■有20%～30%的投资是成功的（类似 棒球“一垒安打”或“二垒安打”）。你没有赔光所有资金（祝贺你！），反而还获得了好几倍的回报。假如你在加密货币网上投资的500万美元带来了1000万到2000万美元的收益，看起来很不错。然而，如果你算上50%的“受损”投资，那么风投公司依然有麻烦，因为70%～80%的投资产生的总回报率约为每美元75～90美分。这显然不能算是成功的秘诀。
■幸运的是，我们还剩下10%～20%的投资，这些是我们的“本垒打”。风投公司期望这些投资能带来十倍、百倍的回报。
如果你有所留意，这个收益分布应该会让你想起之前关于幂律曲线的讨论。事实证明，不仅风投公司的业绩遵循幂律曲线，而且特定基金内的交易分布也遵循幂律曲线。
随着时间的推移，为投资者带来2.5～3倍净回报的基金，将处于幂律曲线的高段部位，并能继续吸引资本机构的投资。但是为了达到2.5～3倍的净收益（除去所有费用），风投公司可能需要获得3～4倍的总收益。这意味着如果一家风投公司拥有1亿美元的基金，它需要从投资中获得总计3亿～4亿美元的总收益，这样才能给机构投资者带来2.5亿～3亿美元的净收益。
这说明，平均成功率并不是衡量风投公司成功的正确标准。实际上，数据表明，平均成功率较高的公司往往并不会比平均成功率较低的公司表现要好。
为什么会这样呢？因为最重要的是你“每个本垒打的打数”。在棒球运动中，每本垒打的击球率等于球员击球的次数除以本垒打击球总数。马克·麦奎尔（Mark McGwire）以每本垒打中10.61的打数率保持这项运动的最高纪录。这意味着麦奎尔大约每10次上垒命中1个本垒打。
在风投行业中，我们真正关心的是每个本垒打的打数。我们把风投公司获得10倍以上投资回报的频率称为本垒打。如果你计算一下，会发现风投们会犯很多错误。他们的总打击率甚至会低于50%，只要他们每本垒打的打数率是10%～20%，那就能完胜历史上最好的棒球运动员了。
实际上，在这个行业中我们看到的情况和上述情形是一致的。表现最好的风险基金和表现较差的风险基金之间的区别不是成功率，而是每个本垒打的打数。实际上，在很多案例中，业绩最好的公司的平均成功率比业绩不佳的公司差：它们就像一个棒球击球手，每次上垒时，它要么三振出局，要么全垒打。事实证明，在成功融资的道路上，风险并不可控。如果你想在这个行业里折腾，你必须有百毒不侵的本领。
阿塞尔合伙公司（Accel Partners）以投资Facebook的早期融资而闻名。(3)当时Facebook的估值约为1亿美元。假设阿塞尔在Facebook上市前一直持有这些股票，上市时Facebook的市值约为1000亿美元（为了解释得更清楚，我们仅做简单一些的数学计算，所以暂不考虑阿塞尔最初的投资是否被随后几轮融资稀释，也不考虑Facebook上市初期股票交易情况）。
粗略计算一下，阿塞尔的那笔投资回报有1000倍，这当然是个本垒打啊！那你认为作为该基金的一部分，阿塞尔还应该在其他投资上做什么？这是个很刁钻的问题。答案是“无所谓”。如果你在某一项投资上的回报率是1000倍，你可能在其他所有投资上是失败的，但你仍然拥有一只表现极佳的基金，阿塞尔就是这么做的。你可能会问，阿塞尔在其他投资上战绩如何？实际上，阿塞尔确实在同一基金中做了其他重大投资，包括移动电话广告市场（AdMob）、埃克森开源程序（XenSource）和图里亚（Trulia，美国房地产搜索引擎）等，堪称史诗级战绩。所有这些都是在对Facebook的投资回报遵循幂律曲线之后得到的意外收获。
规模虽小，但影响力挺大
如果你住在加州、马萨诸塞州或纽约，而且还是风投公司或科技初创公司生态系统的一分子，只要你打开推特或者当地报纸，你就会被这个行业发生的新闻所淹没。这可能会让你认为风投行业是一个非常大的行业，或者至少认为地球在围绕着它转。
实际上，风投行业是一个非常小的产业，把它与其他金融资产类行业一对比就知道了。2017年是重要的一年：风投公司的投资额高达840亿美元(4)。这是近几年内数额最大的一年，该行业的业务规模在2009年触底（近年来），仅略低于300亿美元。纵观过去5年左右的时间，美国风投公司每年对投资组合公司的投资规模一般在600亿～700亿美元。有趣的是，由于越来越多的资金被集中到估值超过10亿美元的公司，所以近年来分散投资的数量有所下降。2017年，190亿美元（几乎占所有公司总投资的25%）流向了一小部分估值超过10亿美元的公司，这又是幂律曲线在起作用。
该行业的另一个规模指标，是风投公司每年从机构投资者那里筹集的资金总额。2017年，美国公司从投资者那里筹集了大约330亿美元，而在2000年互联网泡沫的顶峰时期，这个数字是约1000亿美元(5)，所以我们还远远没有达到顶峰。
为了让你对这些数字有更直观的感受，我们来对比一下。2017年，全球并购行业共筹集了约4500亿美元的资金(6)，对冲基金行业管理的资金超过3万亿美元，美国GDP约为17万亿美元。因此，无论以何种标准衡量，在整个的金融体系中，风投行业只代表了所发挥作用的一小部分资金。
但是，风投公司的巨大影响远远超过了它小小的体量。
正如之前讨论过的，美国市值最大的5家公司背后都有风投的支持，它们是苹果、Facebook、微软、亚马逊和谷歌。
斯坦福大学2015年发表的一份研究报告强调，自1974年以来，风投支持的公司都集中在美国公开市场。(7)斯坦福大学选择这个年份，是因为随着《谨慎人规则》（Prudent Man Rule）法案的实施，风投行业从1979年开始急剧扩张，遵循谨慎原则。1979年以前，对大多数机构投资者来说，投资风投行业并不被认为是“谨慎的”。因此，这个行业的资金在很大程度上来自家族办公室、大学捐赠基金和慈善基金会。随着这一法案的发布，现在养老基金被允许用于投资风险投资资产类别，因此其管理下的资产显著增长。虽然是1979年引入了这一规则，但为了研究对象能涵盖美国的一两家重要的公司，如苹果公司，斯坦福大学还是把时间标准提前到了1974年。
根据截至1974年的数据，42%的上市公司是由风投支持的，占总市值的63%。这些公司占了总就业人数的35%，同时占了创新发展动力研发开支的85%。
对于一个投资数额仅占美国GDP约0.4%的行业来说，这相当不错了！