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在2019年“稳中求进”的经济发展基调中，国内房地产市场的变化可谓是“跌宕起伏”。一季度经济企稳仍主要依赖地产投资，并且带动了宏观杠杆率的进一步提升。金融资源的过度集中、土拍市场的再次升温、信托企业的违规前融都与“房住不炒”的大原则相违背，并且加剧了整体经济的信用风险。鉴于此，5月起监管部门接连收紧地产融资政策，直接导致土地市场降温，且拿地减少将引发后续整体投资下降。面对银根收紧，房企可能重启类似去年的“高周转策略”，而并购拿地的增加可能导致地产行业集中度加快提升。在此大背景下，作为房地产企业，今后会面临怎样的市场变动，又如何拓展生存空间，都是一个需要积极思考且提前布局的问题。
2019房地产融资政策
从2019年4月开始房地产融资相关政策日益趋紧。4月19日，政治局会议关于地产部分表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”；同时，此次会议重提结构性去杠杆，地产政策趋紧信号初现。同日，住建部会同国务院发展研究中心对2019年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研，提到部分城市土地市场热度回升，住建部还对一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警提示。之后住建部约谈部分城市政府负责人，强调房地产市场调控目标不动摇。5月18日住建部又对4个城市进行了预警提示。
5月17日，银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资的相关要求，该文件的发布表明银监会仍将严格监管违规向房地产行业放款的现象。2019年6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛的讲话中指出，近年来我国部分城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平，且房地产业过度融资挤占了其他产业信贷资源，加剧了房地产的泡沫化问题。这一表述是历次对地产的表态中较为严厉的一次，可以说在一定程度上代表了国家对于地产调控毫不动摇的决心。
7月，信托与美元债两大地产融资渠道相继收紧。2019年7月4日，银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导，7月6日银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，并提出了严格落实房地产市场调控政策、提高风险管控水平、提高合规意识、控制业务增速、提升受托管理能力五点要求。“23号文”之后监管层再次对房地产信托业务提出警示指导，旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，有效避免相关风险，促进房地产市场平稳健康发展。7月12日，发改委对今年以来房企发行较为火爆的美元债渠道再上紧箍咒，要求房企发行境外债只能用于置换一年以内到期的中长期境外债务。7月30日中共中央政治局会议要求“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。本次会议在重申“房住不炒”的同时，将“落实长效调控机制”调整为“落实长效管理机制”，并首次提及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。
8月2日央行召开2019年下半年工作电视会议，会议要求，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，按照“因城施策”的基本原则，持续加强房地产市场资金管控。
近期不管从融资政策来看，还是从政治局会议来说，对于今年下半年乃至今后的房地产市场引导作用都十分明显，“稳”字当头意义重大。随着有保有压、有松有紧的管理基调，“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标逐步建立，市场未来出现大起大落的概率愈发降低。2019年是贯彻长效机制持续推进的重要年份，房地产市场或将长期维持稳定。
房地产政策缘何收紧？
1.一季度经济超预期源于房地产
年初经济下行压力较大，但政策也做到了“早布局、早行动”的逆周期调节，因而一季度实现了6.4%的成绩单。但是经济走势的企稳，一方面是政策及时积极干预的结果，另一方面以宏观杠杆率明显攀升为代价，而支撑经济增速的仍主要是房地产。
房地产投资是拉动一季度经济增长的主要力量，其背后不乏地产企业杠杆率提升的贡献。一季度固定资产投资同比增长6.3%，但基建发力不及预期，制造业进一步下行，地产（同比增长11.8%）强势拉动固定投资回升。企业杠杆率3.3个百分点的增幅大比例落在房地产企业身上。
今年4月中央政治局会议明确“以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，再提房地产长效机制，强调“宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升”。可见，宏观杠杆率上升与政策取向相悖，政策对杠杆率的容忍度有限。在高质量发展和政策定力背景下，单纯依靠地产、基建拉动经济的老路是行不通的，这也为后续规范整治房地产领域融资行为埋下了伏笔。
2.前期资金向地产过度集中
地产融资政策较快收紧，与今年上半年资金向房地产领域过度集中有关。2018年12月发改委发布了《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级 AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，意味着监管层面边际放松。叠加美元债、ABS放量与信托融资的修复，今年一季度房企融资环境是偏松的。
上半年信用投放回暖，主要流向仍是房地产。主要指向房贷的居民中长期贷款上半年累计增长2.75万亿元，同比多增加了0.25万亿元；较多投向地产的委托与信托贷款虽然累计下降了0.40万亿元，但同比多增加了0.59万亿元。今年一季度，房地产信托发行规模和地产信用债均呈现改善态势。全国新增信托项目金额同比-23%，但投向房地产的金额同比增43%，占当季新增信托比重的19%。地产债发行量也超越前期，净融资额在今年4月达到去年以来的次峰值。总体而言，一季度贷款、信托、债券等方面都为地产企业营造了较好的融资环境，但资金的过度集中和“房住不炒”“高质量发展”的总原则形成了背离。
3.部分热点城市土地市场升温
融资端偏暖，同时市场自发性底部修复，上半年土地拍卖市场明显升温。百城成交土地总价由1月份的2800亿元攀升至4月份的3157亿元，土地溢价率由9.4%快速上升至23.3%。其中二、三线城市土地溢价率提升明显，1月份二、三线城市土地溢价率分别为10.0%和 8.7%，4月份分别上升至22.3%和27.8%。3月百城住宅类用地成交总价同比增速由负转正，4、5月同比增速进一步跃升至53.4%和92.1%，1-5月累计增速回升至22%，相比去年四季度-18.7%有了显著改善。1-4月百城土地流拍率相比去年四季度17.5%的高点下滑至12.5%。土地市场升温、“地王”再次频现，引起了监管层的重视，为防止土拍市场过热，调控政策开始陆续出台。
4.信托企业的前端融资行为违规
今年上半年开发商借助信托等非标融资拿地增长较快，引起了监管部门的关注。从颁布“23号文”再到后续约谈信托公司，重申融资规范。合规的信托对地产开发项目放款需符合“四三二”要求，即项目四证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质。但开发商大量拿地期间，自有资金不足，往往借助非标融资。信托公司变相通过假股真债、股权收益权、特定资产收益权，或者安排对赌的方式提供前端拿地资金，成为监管重点规范的对象。
房地产融资收紧对后市影响
政策收紧对房企融资的影响主要体现在两个维度：一，前端拿地显著受抑；二，整个开发过程资金面趋紧。
1.前端拿地融资不合规，是本轮监管整治重点
由于需要达到“四三二”条件后，房地产开发商才能取得开发贷款，而依靠自有资金拿地就降低了资金利用效率，尤其中小型开发商自有资金本身就不充足，因此在前端拿地过程中，借助信托等非标融资的规模较高。尤其在土地市场走热、开发商集中抢地阶段，许多信托变相通过假股真债、股权收益权、特定资产收益权，或安排对赌的方式为房企提供拿地资金。而目前这些融资模式因监管受阻，房企拿地行为较为收敛，土地市场已随之降温。
拿地是房地产开发投资的前端行为，其决定后续开工节奏，进而带动施工过程的投融资行为。其一方面对整体开发投资具有领先性；另一方面存在显著的杠杆效应（土地购置费在房地产开发投资中占比20%左右，约5倍杠杆）。因此拿地投资的迅速降温将引发后续整体投资降速。从历史经验来看，底部拐点领先大约在半年，顶部拐点更具有同步性。这就意味着今年三季度房地产开发投资可能会受土地走冷拖累。
2.除了拿地融资之外，本轮监管对开发过程融资与尾端销售也都是从紧趋严的态度
融资端：开发施工过程中，银行、信托等提供的开发贷款仍是投资的重要资金来源，近十年国内贷款在开发资金来源中占比在16%左右。监管对信托总规模与增量的指导管控，对银行信贷资源向制造业、服务业的倾斜要求，都会导致房企资金面紧张。发改委对房企海外发债发布的新规，又进一步封锁了房企融资渠道。
销售端：“房住不炒”的总基调不变。6月份，银保监会主席郭树清两次公开发言给楼市降温，上半年显著走热的二线城市也陆续出台调控措施。由于支撑三、四线楼市的货币化棚改自去年开始逐步退潮，后续楼市销售存在较大下行风险。且从历史经验来看，土地市场与楼市具有同步性，主要是预期层面的相互影响，土地市场大幅降温也可能带动销售回落。此外，“23号文”对个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房再作警示。近十年销售定金及预收款在开发资金来源中占比均在28%左右，销售回款走低更施压房企资金面。
3.若融资端与销售端“两面夹击”，下半年房企资金面紧张状况显著，预测会出现下面几种情况
第一，下半年房地产投资的下行速度或加大。
投资与筹资是一枚硬币的两面，当资金来源受阻，投资高韧性将难以维持。统计局公布的房地产开发资金来源，是房地产开发企业在本年内收到的可用于房地产开发和经营的各种资金来源之和，包括上年年末结余资金，本年度内拨入、借入或以各种方式筹集的资金。该指标与房地产开发投资完成额增速走势较一致，且表现出一定的领先性。资金来源收紧对投资降速的影响可能会滞后体现出来，尤其上半年加快拿地导致房企自有资金消耗较多。
预计下半年，部分新开工项目可能会出现停、缓建现象，施工面积增速可能放缓。但去年期房销售大增，今年保项目竣工将是不得已为之，竣工面积增速有望结束长达近两年的负增长。
第二，房企高周转策略可能重现。
去年房地产投资表现出的高韧性，重要原因之一是房企资金面紧张引发的“拿地开工-推盘销售期房”高周转策略。随着近期融资政策收紧，叠加竣工项目对资金占用，房企资金面压力更大，高周转策略可能重现。但经历去年大量开工推盘后，目前库存储备量对周转策略存在制约。
第三，房企头部集中的趋势可能加快。
根据信托融资使用程度，国内房企可大致划分为：不需要使用信托的大型央企国企开发商、频繁使用信托拿地的中型开发商、难以使用信托的小型开发商。
本轮融资收紧政策对中型开发商的影响最大，不但前端拿地受限，随着前期债务资金到期，将面临严峻的再融资压力，部分企业可能会出现信用违约风险。而大型开发商在手资金仍较为充足，随着市场热度降温，拿地更有优势。小型开发商原本信托资源可得能力就非常有限，因此受信托收紧冲击较小，但其战略规划能力较弱，受楼市冷热变化的影响显著。由于中小房企开发能力受限，大型房企可能增加并购拿地，导致头部集中化加快。
第四，提防部分房地产企业的流动性风险。
今年下半年是地产债与地产信托的到期高峰期。8-10月，地产债单月到期量较大；7月起，房企信托到期规模也明显走高，尤其11、12月到期量很大。许多房企都将面临资金到期的考验。
在房企融资渠道整体收紧的环境下，房企拿地支出与偿还债务对销售回款的依赖度更高。考虑到拿地款支付通常有几个月的滞后期以及今年房企拿地对信托融资的依赖度较高，今年拿地过于激进的房企面临的再融资压力会更大。在偿还债务方面，近期境内外债务到期集中的房企面临的再融资压力也会很大。
房地产企业如何布局融资渠道
当下，房地产企业应该正视监管日益趋严的大形势，多从自身寻求提升，通过融资结构的合理化设计、信用增级及拓宽创新融资模式，在负债水平可控的情况下，寻找融资突破口。
1.合理设计融资结构
真股融资并不是新鲜事物，却是“23号文”希望引导成为各非银行金融机构主要的房地产投资模式。但是真股融资类项目十分考验金融机构的投资能力，包括但不限于对项目投前分析以及投后管理能力，金融机构通过持有项目公司的股权从而获得项目开发运营的增值收益。也因大多数金融机构项目开发的经验不足或不具备，且投资风险相较债权投资更大，因此真股融资类项目往往也有更高的准入要求。在真股融资过程中有几点仍需要注意：首先，真股融资通常需要房地产企业提供风险相对较低，收益相对较高的优质项目，这需要房地产企业均衡现金流与收益后作出合理判断；其次，真正的房地产股权投资在项目实现预售前不存在可分配的收益，所以对于习惯投资固定收益类产品的投资人而言，资金募集将存在一定难度；再次，房地产股权投资通常需要项目公司在公司治理及资金使用层面接受严格的监管，这需要投融双方有足够的默契与信任；最后，股权投资除可在项目公司层面合作外，还可引入金融机构或其他更有实力的国有平台作为战略投资人，获得更多更灵活的资金支持，但这需要以公司的部分管控权为代价。
2.信用提升
房地产企业在金融属性的引导下，其基本资金运作逻辑就是用最少的自有资金撬动外部资源推动项目运转。达此目的需房地产企业着力打造自身的信用体系，高信用评级房地产企业可以通过发行债券等获得低成本的资金，而且这些资金不受用途限制的影响，可以灵活使用，如用于拿地保证金、缴纳土地款等。虽然信用的建立需逐步积累，但普通规模房地产企业也可考虑引入其他国有平台和有实力的民营企业，组建混合所有制企业。有实力的国资公司能够给合作的地产公司提供资金支持，还能对房地产企业带产业拿地模式带来重要的资源价值，有实力的民营企业在其中也能从专业的开发、设计、营销、运营等方面提供更多样和灵活的资源支持。此外，其也可以考虑与金融机构合作设立合资平台公司，既可以实现资产与资金优势互补，又可以增强互信，设计较为灵活的融资方案，提高资金使用效率。
3.渠道拓展
（1）资产证券化将成为重要的融资途径之一，利用好REITs(房地产投资信托基金)，能促使房企资金迅速回笼。同时，合理运用CMBS也能快速回笼资金。CMBS主要针对商业物业，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化，以债券形式向投资者发行。
（2）基于真实投资的股权私募基金发展已相对成熟，直接投资优势明显，很多私募采用金交所债权计划等方式，作为辅助信托作用。因为金交所的主要业务，除了方便各类金融资产转让外，就是帮助企业融资。不同于传统银行和信托等间接融资，金交所主要开展直接融资业务，也就是企业作为发行人，用私募的形式，通过金交所的平台直接面向投资者募集资金，不需要传统的金融机构做中介，这种形式简称“定向融资计划”或者“直接融资计划”。
（3）由房地产企业投资注册基金管理公司，与企业的物业管理、客户管理及供应商管理等相结合发掘投资人资源，通过结构化设计等方式投于所开发项目，发挥产融结合的优势。
（4）引入管理团队或战略供应商跟投方式，既可以减少自有出资，又可提高项目管控水平，也是可深入探讨的模式。
（5）房企可以和村镇集体合作开发租赁房。近期国土资源部住房城乡建设部颁布了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，方案明确规定集体建设用地的存量建设用地可以用于建设租赁房的试点项目用地，村镇集体经济组织可以自行开发运营，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房。利用集体土地建设租赁房的一个关键点就是只租不售，应遵守相关法律法规和租赁合同约定，不得以租代售;承租的集体租赁住房，不得转租。而土地所有权人和建设用地使用权人、出租人和承租人应依法履行合同和登记文件中所载明的权利和义务。
（6）关注“合伙”联合体股权投资，这类投资模式更加灵活，可以把上下游供应商、项目合作方、员工、外部投资者等作为合作方，共同开发项目。
2019年房地产的下半场，对许多房地产企业来说，注定不会是坦途，无论是哪种类型的房地产企业，都要提前制订企业的融资规划。把融资当作企业战略来重视，做好短中长期融资乃至资本运作战略规划，做好整体谋划与布局。
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