国务院常务会议关于向企业贷款提供财政贴息以及四大国有银行降低存款利率15个BP的消息提振了银行板块投资者情绪，商业银行股近期迎来上涨。普遍的分析认为，财政贴息有助于提振疲软的企业信贷需求，降低存款利率则有助于扩大银行息差，从而改善商业银行盈利，这些都将提振银行股市场表现。另外一个刺激银行股近期上涨的因素是中央关于房地产政策的微调，其“报交楼、稳民生”的举措，让投资者看到了商业银行资产端质量改善的希望。
受益于此，Wind银行指数从8月25日开始了一波力度不小的反弹，迄今已经持续了15个交易日，板块涨幅近5%。反弹的急先锋是成都银行、宁波银行等中小型银行，招商银行（600036.SH，3968.HK）也有接近10%的涨幅。
招商银行是中国最富声望的零售型商业银行，成立于1987年。历经35年发展，依托明星产品“一卡通”业务，招商银行确立了其零售金融业务国内无与伦比的地位。正是因为其零售业务的出色业绩，在中国上市商业银行的估值普遍破净之际，招商银行依然能够维持一倍以上的市净率，也是国内估值水平最高的商业银行之一。
事实上，大约一年之前，几乎没有什么投资者相信招商银行（600036.SH，3968.HK）的市值会跌破1万亿元。如今，招商银行的总市值为9100亿元，对比之前的历史高点缩水了三分之一以上。
市值的下跌，有市场调整的因素，也有招商银行增长动力被削弱的原因。
最新公布的半年报显示，招商银行上半年实现营收1791亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润694亿元，同比增长13.6%。
尽管业绩增长依然强劲，但是数据也折射出招商银行的业绩增长动力正在被削弱，这恰好印证了此前市场的下跌。总括来看，信贷需求不足，零售业务暂时受阻等构成当前的重要挑战。
《巴伦周刊》中文版认为，招商银行的零售金融护城河依然稳固。依托场景，数字化以及大财富管理的商业模式，招商银行有望开辟房贷以外的零售金融业务新方向，招商银行的财富管理业务空间广阔。凭借在零售业务方面积累的1.78亿零售金融用户，13万私人银行客户，以及1亿张信用卡，招商银行在零售金融方面的优势让国内众多竞争对手一时仍只能望其项背。随着市场流动性缓解，招商银行依然有充足的理由重返万亿市值。

一、信贷需求疲软，息差收窄

商业银行是一个与国民经济发展息息相关的行业。银行的业绩增长状况，很大程度上与国民经济发展表现大致趋同。其中的重要原因，除了不良贷款的表现会基于经济周期和经济增长速度的高低而上下起伏以外，另外一个更为重要的原因与商业银行的经营模式有关。传统的商业模式下，利息收入是商业银行的最重要利润来源，而利息收入的高低终归依赖于规模大小。一旦规模扩张失去动力，商业银行的业绩增长必然放缓。
以招商银行为例，尽管其零售金融业务突出，但是利息收入对该行收入的贡献依然超过了60%，因此信贷规模依然是决定招商银行利润高低的重要因素。
出于疫情后提振经济增长的诉求，上半年中国政府出台多项举措鼓励银行扩张信贷。央行数次下调LPR利率，意图以低利率刺激企业和居民借贷，但是数据并不乐观。上半年中国M2扩张11.4%；银保监会数据则显示，上半年中国商业银行资产规模同比增长10.6%，落后于货币增长0.8个百分点。强货币弱信用的格局揭示当前企业借贷意愿不足。
招商银行半年报也显示，上半年总资产规模同比增长9.44%，信贷增长10.2%，与行业发展大致雷同，反映信贷扩张疲软。
从贷存比来看，上半年招商银行的贷存比从去年底的约88%下降至84%，处于五年以来的最低点。这个数据侧面说明当前市场需求疲软，这会降低招商银行信贷资产的定价能力。数据也显示，招商银行上半年生息资产（其主要构成为信贷资产）的平均收益率，相对去年全国下降6个BP至3.92%，并导致招商银行的净息差从2021年同期的2.49%下降至2.44%。

由于信贷资产难以有效扩张，招商银行基于零售业务的优势获得的稳定资金来源——存款，反而可能变成一种“间接”的成本。招商银行上半年来自存款业务的平均资金成本上升8个BP至1.49%，其综合平均资金成本1.59%，同比上升1个基点。
招商银行在财报中表示，“商业银行存款增长压力不减，存款定期化趋势或将持续，存款增长仍面临规模与成本两方面的挑战。同时，经济持续恢复基础尚不稳固，叠加企业融资成本或将持续降低，预计下半年贷款定价将继续承压”。
不良资产方面也出现一些不太好的苗头，这会抑制其信贷扩张的动力。数据显示，上半年招商银行新生成不良贷款307.02亿元，同比增加74.60亿元 ；不良贷款生成率（年化）1.13%，同比上升0.18个百分点，反映信用成本的上升。
反映信贷资产质量变动趋势的贷款迁徙率方面，招商银行正常类贷款的迁徙率从去年同期的0.68%上升至今年上半年的1.2%，这是不良贷款可能抬头的信号。
息差收窄，信用成本反而上升，业绩受到挑战在所难免。

二、零售业务失去动力车头

招商银行零售业务主要为客户提供房贷、车贷、信用卡等金融业务。房贷是招商银行零售业务最大的火车头，其对零售业务贡献占比为45%。
依托其广泛且优质零售客户基础，招商银行的个人房贷业务在过去十多年稳稳的享受着时代的红利，这也驱动了招商银行零售业务的快速发展。截至今年上半年末，招商银行存量房贷规模1.39万亿元，业务规模排在工农中建交五大国有银行之后。
作为一种优质贷款，房贷不仅规模大，利润率高，不良率也处于低位，是过去多年商业银行极力争夺的信贷资源。招商银行半年年房贷业务不良率仅为0.27%，远低于公司业务，也低于信用卡业务。
时移世易。由于众所周知的原因，持续多年的“房住不炒”、疫情反复以及上半年的局部“停工停贷”等，中国的房地产上半年经受了最剧烈的冲击，这对于较多依赖房贷的零售金融业务来说，颇为不利，招商银行同样感受到这种寒意。
从数据来看，招商银行上半年房贷业务较2021年微增1.01%，是2014年以来的最低半年增速。
占据零售金融业务第二大位置的是信用卡业务，占比28%。受疫情持续反复冲击和房地产市场下行影响，居民消费意愿疲弱，收益率相对较高的信用卡贷款增长趋缓。
数据显示，截至2022年6月30日，招商银行信用卡贷款余额8545亿元，位居国内商业银行第二位，排名在建设银行之后，较年初仅增加142亿元，约1.7%。与此同时，招商银行信用卡的不良率再现上升势头。上半年其信用卡业务的不良率1.67%，较去年同期上升9个BP。
招商银行将零售业务寄希望于小微贷款。不过，至少从目前的来看，小微贷款业务对整体业绩的贡献有限。上半年末，其小微贷款余额仅6084亿元，较上年末增长8.54%，占信贷资产总额的比重10.87%。这一业务同样受到疫情以及经济下行的影响。

三、财富管理挑战与机遇并存

上半年招商银行非息收入增幅的放缓让投资者印象深刻。数据显示，上半年招商银行非息收入714亿元，同比增长2.87%，对比过往的四个财务年度，其非息收入平均增长率超过10%，其中2021年高达20.75%，这意味着招商银行的3.0模式即面向财富管理的转型遭遇阶段性挫折。
所谓招商银行3.0模式，即“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+轻文化的组织模式”，以区别于1.0时代的重资本、顺周期模式，以及2.0时代的轻资产、弱周期的“轻型银行”模式。
非息收入增长的放缓，很大程度源于大财富管理收入（包括财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入）的疲软。数据显示，上半年招商银行大财富管理板块实现收入282.57亿元，同比仅增长0.30%。
大财富管理板块收入增长缓慢，本质是客户资产配置问题。信托业务代销方面，过去几年不时发生的信托业务兑付舆情风波让招商银行痛下决心对这块业务予以调整。受此影响，代理信托计划收入22.87亿元，同比下降49.49%。另外一个重要因素是市场波动下客户权益类产品配置降低，导致上半年代理基金收入仅实现34.74亿元，同比减少46.95%。此外，香港资本市场活跃度下降，股票交易量减少也影响了代理证券交易收入。
在招商银行的3.0模式下，前述基金、信托或者证券的代理业务，被招商银行视为财富管理业务的“飞轮”。显然，没有这些产品的成功，“飞轮效应”就会下降。
结论不言而喻，围绕资产配置，招商银行需要一款新的产品，至少可以替代信托产品，从而成为新的拳头产品，新的利润中心，可以带动招商银行财富业务的继续迈进。
机遇同样存在。从财富管理的角度，旧中国市场而言，财富管理行业蕴藏着持久增长潜力，招商银行在这一领域的发展空间广阔。不断增长的家庭和企业财富；养老储备的资金缺口、个人承担的养老责任；财富代际转移趋势等都在驱动财富管理行业不断向前发展。据毕马威今年4月发布《未来财富管理-全球及中国行业趋势及展望》报告，到2025年，中国财富管理市场规模有望达25万亿美元，年均增长率达11%。
招商银行在财报中表示，将为客户提供更多元的解决方案，实现客户资产的壮大和增值。典型的举措，如升级推出“招商银行TREE资产配置体系”，为零售客户构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案；此外，构建一站式理财代销平台，如引入他行理财产品进入零售产品体系等，至报告期末，共引入招银理财和9家友行理财子公司。
招商银行零售业务根基稳固，用户基础庞大，零售客户资产管理规模稳步扩张。数据显示，截至半年末，招商银行拥有1.78亿的银行卡用户，402万的金葵花及以上客户，以及总量超13万的高净值客户，这些都是其零售业务保持领先的客户基础。客户资产管理额度继续上升。二季度末，招商银行管理零售客户总资产（AUM）余额11.72万亿元，较上年末增长8.91%；管理金葵花及以上客户总资产余额9.57万亿元，较上年末增长8.32%；管理私人银行客户总资产余额3.65万亿元，较上年末增长7.48%，均仍保持增长态势。
《巴伦周刊》中文版认为，招商银行目前经营中出现的困难，多少也是行业内共性问题，如经济增长放缓，信用扩张无力，零售业务受到房贷冲击等。随着政策逐步落地，包括前述的财政贴息以及银行调降存款利率等措施的实施，银行信贷需求将获得改善，这些都将缓解投资者对于银行股的业绩焦虑，招商银行终将重回万亿市值。然而，其市值要想走的更远，有待于更强有力的零售业务表现，以及财富管理业务方面更具突破性的经营战略和零售客户挖掘。
文| 王亦儒
编辑 | 彭韧
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