中国内陆期货交易所(大陆期货交易)

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12 香港发展铁矿石衍生产品市场的机遇

2017年11月

概要

香港交易及结算所有限公司（香港交易所）于2017年11月13日在香港期货交易所有限公司（期交所，为香港交易所附属公司）平台上推出其首只黑色金属产品——美元计价、现金结算的TSI CFR中国铁矿石62%铁粉期货合约，希望借由期交所的综合电子交易及结算平台，提高境外铁矿石衍生产品市场的价格透明度，优化价格发现效率。

铁矿石是炼钢的主要原材料，按交易金额计亦是排在原油之后的全球第二大大宗商品⁽¹⁷⁶⁾。中国是全世界最大的铁矿石进口国及消费国。由于中国的铁矿石需求极其依赖进口，且经济增速较快，中国主要经济政策及国家发展战略（例如供给侧改革及“一带一路”倡议）等“中国因素”对铁矿石的潜在需求及定价都有着显著影响。

全球铁矿石衍生产品市场（包括内地市场）近年来发展迅速，成交屡破纪录，但仍有进一步增长的空间。内地市场交投活跃，但外资暂时无法参与。境外市场方面，透过传统的口头商议撮合成交的场外掉期市场仍为最主要的交易方式，而交易所的场内市场虽提供高效的电子交易方式，却欠流通量及市场深度。香港交易所看准当中契机推出铁矿石期货电子盘，填补现有市场空缺、优化铁矿石的价格发现方式：

• 香港交易所铁矿石期货合约是经电子交易平台集中撮合的交易所买卖产品。相对于场外市场，电子盘的流动性可使交易更便利、更透明，价格发现过程更优化。
• 铁矿石衍生产品市场发展历史较短，增长潜力仍待全面发掘。香港交易所在其电子交易衍生产品市场推出铁矿石期货，可在便利和透明的基础设施上扩阔投资者群体及优化市场准入条件，有助于市场进一步扩容。
• 现货铁矿石的定价模式过去十年已经起了很大变化，目前指数挂钩定价模式日后会否沿用还是再次演变仍有待关注。香港交易所铁矿石期货将有助于建立流通透明的期货市场，或有助于市场定价模式另辟新径。

尽管“中国因素”对铁矿石市场举足轻重，但内地与海外铁矿石衍生产品市场之间的联系仍有待加强。香港作为位处中国门户的全球金融中心，具有重要的战略地位，因此在香港建立透明度高且流动性好的离岸铁矿石期货市场不单可满足现货商和贸易商对铁矿石价格风险管理的需要，更为机构投资者乃至个人投资者提供具有吸引力的中国相关投资标的。

中国在全球铁矿石市场的影响力

1．全球最大的铁矿石终端市场

铁矿石是炼钢的主要原材料，按贸易额计亦是排在原油之后的全球第二大大宗商品⁽¹⁷⁷⁾。

钢铁在房地产、运输、汽车制造、能源供应网络、机械制造、造船及家用电器等众多下游产业用量极大。

过去20年中国经济迅速发展，钢铁需求不断增加，中国的粗钢产量大幅增长至2016年的8.08亿吨，为之前的8倍，占全球粗钢总产量半数之多⁽¹⁷⁸⁾。铁矿石是炼钢的主要原料，中国的用量在过去二十年增长至2016年的13亿吨⁽¹⁷⁹⁾，为之前的20倍以上。

中国是全世界最大的铁矿石进口国（见图12-1），2016年进口量达10.24亿吨，占全球海运贸易的70%⁽¹⁸⁰⁾。基于中国国产铁矿石储备品位低⁽¹⁸¹⁾、杂质多，要满足国内对中高品位铁矿石的庞大需求，唯有大量从澳洲、巴西、南非及印度等地进口（进口依存度一度高达84%⁽¹⁸²⁾）。

图12-1　全球铁矿石进口量（2000年至2015年）

资料来源：Wind资讯。

由于中国对铁矿石有庞大的实际消费需求，故其于铁矿石现货及衍生产品中的交投一直活跃。许多中国国有及民营钢厂和钢铁贸易公司出于业务发展的需要在境外设办事处，当中许多在中国香港、新加坡或其他离岸税务港口设有贸易及融资业务，有些甚至于澳洲、西非、南美及北美等有丰富铁矿石储量的地区进行矿产投资。

2．钢铁行业深受中国相关战略政策的影响

中国2017年经济增速调整至6.5%左右的水平（2016年增速为6.7%），目前正密锣紧鼓进行结构性改革，以期解决产能过剩及提高生产效率，当中对中国钢铁业影响尤大的，是以下两项战略及政策：

（1）“一带一路”倡议

“一带一路”倡议包括“丝绸之路经济带”及“21世纪海上丝绸之路”，当中包括输出过剩资金及产能，促进贸易以及建立基础设施网络，沿传统贸易路线加强中国与亚洲、欧洲及非洲的联系。此政策可带来超过60项总值1 000亿美元的双边合作协议，覆盖达约65个国家⁽¹⁸³⁾。根据中国《2017年政府工作报告》（见表12-1），该倡议亦会为钢铁行业带来历史性契机，可支持中国出口贸易，缓解产能过剩的问题。

表12-1　中国《2017年政府工作报告》—钢铁业相关成果及目标

（2）供给侧改革

“十三五”规划提出钢铁业将着眼于整合钢厂、去除过剩产能及提高产能利用率。中国《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》严禁备案新增产能，及促进环保质量标准严格遵守相关规则及法规⁽¹⁸⁴⁾。钢铁行业2016年成功削减6 500万吨产能，目标于2020年前将产能减少1亿至1.5亿公吨⁽¹⁸⁵⁾。

“一带一路”倡议及供给侧改革旨在为钢铁行业解决产能过剩、刺激内需及提高行业利润率，但亦对钢铁及生产钢铁所需的原材料（铁矿石、焦煤及焦炭）价格有深远影响，故业界及其他市场参与者越来越需要就相关商品的价格波动进行风险管理。

铁矿石现货市场的变迁及其衍生产品市场的发展

1．铁矿石现货市场的历史发展

铁矿石现货交易于20世纪60年代起采用年度长协机制，每年由全球主要矿山（铁矿供给侧代表）与主要钢厂代表（需求侧代表）一年一度厘定全年的铁矿供应价，定出来的价格即成为业界指针，在其他贸易谈判中被参考采用。这个传统的年度长协模式欠灵活，忽略了年内现货市况的变化，一旦市价偏离基准价格，违约就会屡有发生。

2010年中国拒绝接受巴西淡水河谷、澳洲必和必拓与日本钢厂厘定的年度基准价格成为事件的转折点，沿用数十年的年度长协机制宣告结束，转为采用季度以至最终月度以指数挂钩的定价模式。铁矿石并非唯一改变定价模式的商品。事实上，其他大宗商品都曾出现过类似的转变，如动力煤（21世纪初）、铝（20世纪80年代初）及原油（20世纪70年代末），均废除了年度长协议价机制，改为较短期较灵活的定价模式。

现货铁矿石以指数为基准的定价，是基于Platts（普式）、TSI（钢铁指数公司）、Metals Bulletin（金属导报）等西方指数供货商或一些中国指数供货商所发布的一个或多个市场认可现货价格指数月均价的定价方式。这个方法较灵活，可确保价格符合现货市况及反映当前市场供求。此后，一直受相对不灵活的年度长协议价机制所限制的铁矿石现货市场，开始逐步发展壮大。

图12-2　铁矿石现货及衍生产品市场的历史发展

注：大商所——大连商品交易所；SGX——新加坡交易所。

资料来源：汤森路透、中国钢铁工业协会。

2．离岸铁矿石衍生产品市场的发展

随着指数计价的兴起及铁矿石现货市场的发展，现货价格日趋波动，产业链上所有参与者：生产商、消费者、海运公司、贸易商及融资机构（银行），都更加关注价格风险管理，铁矿石衍生产品市场由此诞生。全球首只铁矿石掉期合约由新加坡交易所（新交所）于2009年推出。

过去9年，全球铁矿石衍生产品市场高速增长，年增长率高达89%（不包括中国内地）⁽¹⁸⁶⁾。2016年，中国境外集中清算的铁矿石衍生产品全年成交量及年末未平仓合约分别约14.2亿吨及7 200万吨⁽¹⁸⁷⁾。迄今，新加坡交易所、芝加哥商品交易所（芝商所）、洲际交易所、LCH Clearnet⁽¹⁸⁸⁾及Nasdaq Clearing⁽¹⁸⁹⁾等多个海外交易所和清算所都有在中国内地以外的离岸市场提供铁矿石衍生产品交易及/或结算服务。在众多离岸衍生产品目标之中，TSI CFR中国铁矿石62%铁粉价格指数（TSI 62指数）是最常见的参考基准指数，代表美元计价的中国北方港口现货铁矿石的到岸价格⁽¹⁹⁰⁾（见图12-3）。

图12-3　铁矿石现货历史价格—TSI CFR中国铁矿石62%铁粉价格指数（美元/吨）（2008年10月—2017年6月）

资料来源：TSI钢铁指数公司。

经过10年发展，中国境外的全球铁矿石衍生产品市场成功吸引了钢厂、贸易商、矿山及银行的参与。然而，据市场参与者了解，市场仍然由场外经纪口头商议的场外撮合模式所主导，真正在场内电子化撮合交易的流通量及市场深度都相对薄弱（场内成交量仅为场外成交量的约10%⁽¹⁹¹⁾）。场外市场较适合商议大宗交易或自定义条款交易，但对天然不乏大量买家卖家的普通衍生产品，场外交易的模式便有欠效率和成本效益。若没有交投活跃的电子交易平台，就限制了多元化的投资群体进入市场，这在某种程度上也限制了中国内地以外铁矿石衍生产品市场的进一步发展。

3．内地铁矿石衍生产品市场迅速发展

大连商品交易所（大商所）2013年10月推出中国内地首只铁矿石衍生产品—人民币计价实物交割的铁矿石期货合约（连铁）。基于中国对该品种风险管理及投资的需求庞大，大商所迅速发展为全球最大的铁矿石衍生产品市场，2016年全年成交量及年末未平仓合约分别高达340亿吨（是同期整个离岸市场总成交量的24倍以上）及5 500万吨⁽¹⁹²⁾，超过全球各地的交易平台的交易规模。

连铁吸纳了众多的个人投资者、金融机构及现货用户入市参与，交投活跃。但暂时只是封闭的国内市场，尚未开放给海外投资者直接入市，因此其价格的国际化进程仍有待展开。此外还有若干主要挑战仍有待解决，例如建立连续月份的流动性，及提高产业用户的参与度。

不过，在岸衍生产品市场的成立及快速发展始终有助于增进离岸市场的流通量，也对优化整个铁矿石市场的价格发现机制作出了重要贡献。连铁推出后，新加坡交易所等海外市场铁矿石衍生产品的成交量也出现了倍增，并且出现了于大商所交易时段内的交投是最为活跃之现象⁽¹⁹³⁾。根据市场观察所得，跨市场价格联动亦变得更及时，证明内地在岸期货市场健康发展对整个市场的价格发现效率和离岸市场发展具有重要意义。

香港发展铁矿石衍生产品市场的机遇

1．离岸市场期待更加透明的定价机制

境外铁矿石衍生产品市场于2009年建立，内地则于2013年末才开设有关品种。然而，现时内地在岸市场与离岸市场的规模约为24∶1⁽¹⁹⁴⁾。在岸市场出现复式增长的原因可能包括境内投资资金充裕及投机性风格强等多种因素。但在岸市场采用电子交易模式，使价格更为透明，进而成功吸引各类参与者入场，无疑也是推动市场高速增长的重要因素。相比之下，据市场人士了解，离岸市场的交易（以铁矿石掉期为主）仍主要是透过经纪下盘的场外撮合交易模式为主，以电子盘集中撮合方式交易的比例仍很低。那么，若然能将离岸交易搬上屏幕、用电子化交易模式提升市场的流通量及透明度，是否对市场发展更加有利？答案绝对是肯定的。

表12-2　场内场外衍生产品交易的比较

其实场外掉期市场亦有其优点，包括：（1）大额交易可在场外双边进行（避免对市场价格的冲击）；（2）可灵活商议、定制交易的结构。然而，场外市场的价格发现及成交一直是通过场外经纪操作执行，论速度、准确度及效率，都远远比不上现代化的电子交易平台的中央自动配对及结算。此外，由于不是所有的市场参与者都有机会获得市场价格，价格有欠透明度，交易成本会较高，并有市场信息不对称的弊处。正如表12-2所示，场内市场的电子盘交易有明显好处。基于这些相对优势，近年场内衍生产品的数量及未平仓合约均呈升势。

有鉴于电子交易的诸多优势，市场对其接受度和认可度也逐步提高，香港交易所推出场内铁矿石期货合约，为市场提供集价格发现、交易及结算等功能于一身的综合平台，可望更加有利于提高铁矿石市场的透明度，使价格发现过程无障碍，并大幅度降低交易成本。

2．铁矿石衍生产品市场仍具有极大增长潜力

过去数年，铁矿石衍生产品市场从无到有迅速增长至2016年全球（包括中国内地）共360亿公吨的规模⁽¹⁹⁵⁾。然而，相比黄金及铜等较成熟商品的衍生产品交易量对现货交易量的比例约为80∶1~100∶1⁽¹⁹⁶⁾，2016年全球铁矿石的衍生产品交易量对铁矿现货交易量的比例约为25∶1；若只计算海外的美元计价的铁矿石衍生产品规模，该比例更只有1.25∶1⁽¹⁹⁷⁾。

究其原因，这应该与铁矿石衍生产品市场的发展时间尚短有关。相比之下，基础金属、能源及贵金属等商品的衍生产品交易已有数十年甚至超过百年的历史，可见铁矿石衍生产品仍处于发展的初级阶段，增长潜力尚有极大发挥空间（见图12-4）。

图12-4　铁矿石衍生产品仍潜能巨大

市场规模的资料来源：FIA，数据截至2016年。

出于对冲需要，通常最早也是最积极参与大宗商品衍生产品市场的都是从事现货贸易的群体。随着市场进一步发展，就会有愈来愈多不同类型的参与者（包括各类金融机构、投资基金及个人投资者）加入，进行对冲或投资交易。

随着投资者来源逐步趋于多样化，市场也会逐步趋于成熟，推动市场的容量及流通量齐升。这正是铁矿石衍生产品市场正在经历的变化。电子盘交易方便透明，大大提高价格发现的效率，有利于市场的进一步发展。

回想2009年铁矿石衍生产品市场刚刚出现时，其增长势头无人能料。展望将来，可以肯定的是，铁矿石衍生产品的市场结构及动态、市场参与者的类型以至产品种类都会逐步演变及改进。

3．铁矿石定价的未来发展走向？

自2010年年度长协机制被指数定价模式取代后，铁矿石现货市场出现了巨变。指数定价模式再加上指数相关衍生工具兴起，从根本上改变了现货定价及市场管理价格风险的方法。然而，当市场不断演化，日后是否会出现更符合市场需要的新型定价模式？

参考部分历史悠久的大宗商品衍生产品市场（如大豆、铜及原油）的发展，“点价”机制是实物现货贸易中广泛采用的一种定价方式，点价是买卖双方以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协议同意的升贴水从而确定双方买卖现货商品的价格。因此当商议现货贸易价格时，所协议的条款并非一个固定售价，而是一个协议的基差（实物现货价与期货价之间的价差）加一个期货市场价格（见图12-5）。买方有权根据特定商品期货市场买卖的期货合约在协议点价期内进行点价。点价模式被视为有效厘定价格且反映市场状况的定价机制。由于买方有一定程度的灵活性决定何时进行点价（因此一定程度上决定买卖价格），这模式可将违约风险降至最低。其次，参考期货市场价格来厘定实物价格，会消除定价时实物及期货市场之间的基差风险，因而有助于无缝对冲。

图12-5　以期货价格为基础的商品定价模式

价格发现是期货市场的核心功能之一。因为是使用期货价格作为实物现货贸易的基准，这种基于期货价格的定价模式可说是期货市场价格发现功能的终极体现。

就铁矿石而言，值得一提的是2016年11月出现了试行点价模式的个案。当时北京铁矿石交易中心股份有限公司（北铁中心）有一宗10 000公吨的现货铁矿石交易，价格就是按大商所铁矿石期货价格加一个基差来厘定。

一般情况下，点价机制要能有效运作，必须事先满足若干主要条件：

• 关键是拥有功能齐全、流动性高及透明度高的期货市场。期货价格在任何时候均可让所有市场参与者及时知悉与获取，使定价于日内任何特定时段内均可进行。
• 买卖双方必须信任及认可期货市场价格是能有效反映及代表相关现货市场的。

市场的发展和进步需要时间。市场会决定什么定价方式最符合行业需求、需否在现有基础上变化出新的定价模式又或索性另行自创出一套更适应自身发展的模式，这些都值得我们密切关注。

4．香港市场和香港交易所的战略定位

中国是全世界第二大经济体及最大的铁矿石进口国和主要消费国，香港作为位处中国门户的全球金融中心，一直是中国内地与全球其他地区之间的“超级联系人”，有很好的条件建立铁矿石衍生产品市场，为中资企业、区域大宗商品贸易公司以至它们的全球商业伙伴在风险管理需求方面提供更佳的服务。

香港交易所于2012年收购伦敦金属交易所（LME）后，亦一直准备为更好地服务实体经济而积极发展大宗商品业务。香港交易所于2017年11月13日推出铁矿石期货合约，正是其中一项具建设性的举措。

（1）香港的战略定位：通往内地市场的主要门户及内地市场与世界之间的“超级联系人”

以中国的门户作为战略定位，香港是内地市场与世界之间的“超级联系人”。香港在金融市场方面联通两方已完成多项突破和创新，当中包括推出沪深港通⁽¹⁹⁸⁾及多项促使香港成为世界最大离岸人民币中心的计划。

香港是亚洲重要航运中心和国际贸易中心，约半数（2016年为4 540亿美元）贸易额为转口贸易⁽¹⁹⁹⁾。内地的国际贸易约两成经香港进行。航运繁忙再加上港口及物流高效，都是香港繁荣昌盛的原因。香港亦是世界级国际金融中心，提供全面的金融产品和服务，也是商业中心，有大量国际及内地企业在此间设立办事处。奉行利伯维尔场经济和法治的香港是内地对外投资最大单一目的地市场，提供广泛的金融服务及一站式投资方案。香港同时拥有全世界最大的离岸人民币资金池。另一方面，香港也是国际投资者投资内地市场的不二之选的目的地市场和门户市场。香港交易所证券市场是2015年及2016年全球首次公开招股融资额最高的市场。香港交易所上市公司中，逾半数为内地企业⁽²⁰⁰⁾，截至2016年12月31日，自然资源相关行业的上市公司超过150家⁽²⁰¹⁾。

香港又能提供必需的金融基建，为企业提供切合业务需要的出入口业务、融资、贸易融资、资产管理和金融风险管理等多方面的服务。这当中又以金融风险管理（特别是资产价格风险管理）对从事大宗商品交易的企业尤为重要，因此大宗商品的价格风险管理被视为香港金融市场一个重要的发展领域。这些增值服务一方面是大宗商品业群体在香港蓬勃发展所必需，另一方面亦有利于中国争取大宗商品的国际定价权。

（2）“一带一路”倡议等提供历史契机，让香港可协助中资企业在海外扩大其市场及业务

如上文所述，中国的“一带一路”倡议为中国钢铁业带来了扶持出口及输出过剩产能的历史性契机。中资铁矿石企业向外扩张市场和服务将会刺激铁矿石业参与者的风险管理和投资需求。因此，香港获得了历史性的机遇，可利用其在金融、贸易及物流方面的优势，借助其在方方面面的庞大专业人才队伍，为满足上述需求贡献自身的力量。香港的专业优势及作为中国门户的独特地位，将使其在融资、管理风险、项目主导及输出专业服务等方面继续发挥重要作用。因此，香港有极佳的条件发展离岸铁矿石衍生产品市场，协助中资企业在离岸市场管理资产价格风险。

（3）香港交易所作为香港金融市场的营运机构，透过建立稳定及流动性高的大宗商品衍生产品市场，为满足内地、本地及国际企业的资产价格风险管理需求而提供卓越服务，以期提升香港的国际金融中心地位

基于香港金融市场在联通中国内地与世界方面的独特地位，加上中国战略发展计划所提供的历史性机遇，香港交易所作为香港金融市场的基础设施营运机构，在服务中国内地与全球大宗商品衍生产品市场的需要方面，有以下相对优势可使其扮演更重要的角色：

• 所营运的证券及衍生产品交易、结算和交收系统是全球最稳健者之一；
• 提供多方面的产品和服务，涵盖股本证券、股本证券衍生产品、定息及货币产品和大宗商品衍生产品；
• 营运监管制度完善，市场规则及规例符合国际最高标准，重视投资者保障。

香港交易所近年推出了一系列革新及战略部署支持内地金融市场逐步对外开放。在股本证券方面，2014年10月与上海证券交易所联合推出沪港通，2016年12月与深圳证券交易所推出深港通，基本上形成了一个跨境共同市场⁽²⁰²⁾；在定息及货币产品方面，2012年9月推出全球首个场内交易人民币可交收货币期货产品——美元/离岸人民币［美元兑人民币（香港）］货币期货，2017年7月推出债券通北向交易⁽²⁰³⁾；在大宗商品方面，2012年收购了全球最大基础金属市场LME，2017年7月推出其首只实物交割双币计价的黄金期货。香港交易所还进军铁类金属产品系列，铁矿石期货是首只推出的产品；此新产品旨在服务区内现货交易业及金融机构对铁矿石价格风险管理的需要。（有关产品的主要特征，见附录一；有关产品的合约细则，见附录二。）

附录一　香港交易所铁矿石期货合约的主要特色

1．场内交易的期货合约

铁矿石期货合约的价格透明度高，价格发现过程高效。

2．季度合约

此产品是全球首度提供场内交易季度合约的产品，为市场参与者提供一个较场外掉期合约更为透明及方便的平台，使市场参与者可执行买卖盘并对冲其季度交易持仓，也便于厘定远期价格曲线中的价格。

3．日间交易时段及收市后交易时段

交易时段为上午9时至翌日凌晨1时（日间交易时段：上午9时至下午4时30分；收市后交易时段：下午5时15分至翌日凌晨1时）。交易时段安排覆盖中国内地及主要海外市场的营业时间，方便全球各地的市场参与者。

4．大宗交易

铁矿石期货合约设有大宗交易机制，方便申报场外成交进入到交易所结算，降低对手方风险。

5．所追踪指数是认受性最高的衍生工具基准

铁矿石期货合约按TSI CFR中国铁矿石62%铁粉指数结算，该指数为铁矿石现货交易中最获广泛参考的指数，大部分以美元计价的铁矿石衍生工具合约也是以之作为结算价。

附录二　香港交易所铁矿石期货合约细则

表12-A1　TSI CFR中国铁矿石62%铁粉期货合约

①　根据Platts于2017年7月6日发布的公告，TSI 62指数将于2018年1月2日起与Platts的IODEX指数合并。有关详情，请参阅Platts的订户备注及指数计算方法及细则。

②　如最后交易日为新年或农历新年前最后一个香港营业日，以及为新年或农历新年前TSI 62%指数最后一次公布的日子，该日交易时段将不会超过下午12时30分。

③　除非：（1）最后交易日为新年或农历新年前最后一个香港营业日；（2）现货月合约及现货季合约的交易时间于下午12时30分结束；（3）其他合约月份的日间交易时段于下午4时30分结束，则最后结算日为最后交易日后首个香港营业日。有关进一步详情，请参阅香港交易所网站相关的规例及合约细则。

续前表

①　费用可不时更改。2017年11月13日至2018年5月11日期间豁免（不包括2018年5月11日收市后期货交易时段）。

②　截至本书完成时，收费率定为每张合约0.54港元，其等值美元由交易所不时厘定。2017年11月13日至2018年5月11日期间豁免（不包括2018年5月11日收市后期货交易时段）。