一、境外场外金融衍生品市场总览
金融衍生产品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具，全球约90%以上的金融衍生品是通过场外市场进行交易。场外金融衍生品主要采取一对一的交易方式，它的特点是可以根据不同的风险特征设计出不同的产品类型，具有极强的灵活性，由于产品结构较为复杂且规模较大，参与者主要是机构投资者。
二、场外金融衍生品市场带来的好处
对机构投资者：主要是套期保值。
对一般公司：对外汇资产进行风险管理；对原材料价格进行风险管理；对利率借贷成本进行风险管理；转移信用风险。
三、境外场外金融衍生品种分类
境外场外金融衍生品种类繁多：
按照交易形式，可分为远期、期货、互换和期权四大类别；
按照标的资产，可分为权益类产品和固定收益全产业链产品（Fixed Income, Currency and Commodity，简称FICC），其中，权益类产品包括上市和未上市股票；FICC产品包括固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品。
（一）股票类衍生品
股票类衍生品包括股票远期合约、股票互换和股票期权。
股票远期要求合约双方在未来某一日以协议价格交付一种或多种股票；
股票互换规定把所有和一种股票或股票指数相关的收益同与另一种股票或股票指数的收益互换，与股票相关的收益也可以同协议固定利率或浮动利率利息互换；
股票期权赋予购买者未来以协议价格交付或接受某一股票或多种股票的权力。
从交易场所和产品类型来看，目前，股票类衍生品市场发展得较为成熟，投资者主要运用股票类衍生品进行风险分散、对冲、资产分配等操作。下图为全球股票类衍生品的类别以及交易所和场外市场交易的衍生品类型分布。其中，在交易所挂牌的股票类衍生品为单一股票期权、指数期权和结构化产品，而在场外市场交易的股票类衍生品还包括了单一股票或者指数奇异期权、可转换债券和股权互换。
图：全球股权类金融衍生品交易场所
从交易的参与者来看，不同投资者对股票类衍生品的期限有着不同的偏好。下图为买方与卖方投资者对不同期限股票类衍生品的投资分布。可以看到，无论是买方还是卖方交易员以及处于卖方的股权私募基金，对各种期限的股票类衍生品都具有投资偏好；散户则更多地参与短期股票类衍生品的交易；保险公司则更注重对长期股票类衍生品的投资。
图：买方与卖方投资者对不同期限产品的投资分布
买方 | |||
交易员、机构投资者、散户、对冲基金（多空仓） | 交易员、机构投资者、散户 | 交易员、散户、保险公司 | 保险公司 |
<3个月 | 3个月<1年 | 1年<5年 | 5年< |
交易员、私募股权基金 | 交易员、私募股权基金、散户、对冲基金（宏观） | 交易员、私募股权基金、对冲基金（宏观） | 交易员、私募股权基金、对冲基金（宏观） |
卖方 | |||
（二）利率类衍生品
利率类衍生品是场外金融衍生品市场中最活跃的交易产品，包括利率远期协议、利率互换、利率期权等。
利率远期协议是指交易双方协议在未来时刻双方以签约时约定的利率向对方支付利息。
利率互换是指协议规定就某一货币定期互换利息，可以是固定对浮动互换，也可以是基于不同指标的浮动对浮动互换。
利率期权是指协议赋予期权持有者在一定期限内支付或接受以特定利率根据某数额本金计算出的利息的权力。
（三）汇率类衍生品
汇率类衍生品包括远期直接外汇、外汇掉期、货币互换和外汇期权。
远期直接外汇是指在未来某一时刻以协议汇率变换一定价值的两种货币的交易，包括外汇远期交易、无本金交割远期外汇交易和其他外汇远期合约；
外汇掉期是指在合约签订后以协议汇率互换两种货币，之后在未来的某个时刻再以协议利率换回各自货币的交易，包括即期对远期和远期对远期；
货币互换是指要求双方在协议期限内互换两种不同货币所产生的利息收益，并在协议期限到期时换回本金；外汇期权是指赋予买方在规定期限内以协议价格买入一定数量货币的权力，包括奇异型外汇期权，如平均外汇期权和障碍期权。
（四）信用类衍生品
场外金融衍生品市场的信用类衍生品主要是CDS，包括单一名称工具和组合名称工具两大类。
CDS指持有债券或贷款的交易方向另一方做出一系列定期支付，如果发生参照物债券或贷款违约的情况，负有保险义务的一方向另一方支付一定的金额作为赔偿。单一名称工具（Single- name CDS）指CDS产品的主体是单一名称主体；组合名称工具（Multi- name CDS）是指CDS产品的主体不只有一个名称，而是一个组合或者一篮子CDS或CDS指数。
按参与者类别分，信用类衍生品市场的参与者非常广泛，包括商业银行、投资银行、固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金及一些非金融公司。其中，商业银行所占的市场份额最大。
（五）商品类衍生品
商品类衍生品包括远期商品合约、商品互换和商品期权。
远期商品合约是指在未来期限以协议价格交付某一商品或商品指数。
商品互换合约本质上是链接到商品收益的互换合约。按照标的物的不同，商品互换合约可分为两种：一种是不同商品或商品指数收益的互换，指把同一种商品或商品指数相关的收益与另一种商品或商品指数相关的收益互换；另一种是挂钩同一商品或指数协议中固定利率和浮动利率之间的利息互换。
商品期权是指赋予持有者将来以协议价格交付或接受某一商品或商品指数的权力。
四、国内证券公司场外金融衍生品业务类型
目前，国内场外金融衍生品交易主要在银行系统，包括银行间市场及银行柜台市场。2013年国内银行间市场衍生品规模约为24万亿，交易类型主要集中于利率互换及外汇掉期。
相比而言，证券公司衍生品业务仍处于起步阶段。从国际经验及发展趋势看，随着政策的放开及交易品种的逐步丰富，未来证券公司的场外金融衍生品业务将取得更大、更快发展。
截至2014年11月底，已有22家证券公司开展场外衍生品业务，累计名义本金4749.58亿元，余额2800亿左右。主要集中在两类业务中，其一是场外收益互换类产品，占到80%左右，其二是场外期权类产品，占20%左右。
（一）场外收益互换
收益互换是证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和收益率定期交换收益的行为。其中，交易一方或双方支付的金额将与特定股票、指数等权益类标的证券的表现挂钩。原则上，双方按照收益轧差后的净额进行支付，不发生本金交换。
以股票收益互换为例，股票收益互换交易采用场外协议成交的方式。具体而言，证券公司与符合条件的投资者订立股票收益互换协议。根据协议约定，交易双方将在未来特定时间以名义本金为基础确定与股价挂钩的浮动收益和固定收益，以此计算各自支付义务，通过轧差计算确定承担实际支付义务的主体并进行结算。
（1）收益互换业务类型
从投资者的角度而言，投资者参与股票收益互换交易可以分为两大类：一类是投资者将固定收益交换为与股价表现挂钩的浮动收益，另一类是投资者将持股收益交换为固定收益。
1.固定收益交换浮动收益
持有现金的投资者可以向证券公司支付固定收益，以换取股价挂钩的浮动收益，间接实现客户投资标的证券的目标。相比直接投资权益类证券，收益互换的成交效率更高，减少了客户交易执行的各种建仓成本，能够发挥证券公司的资金和技术优势，为客户缩短了交易时间，并且可以提供灵活多样的收益互换方案，以满足客户风险收益平衡的个性化需求。
【应用一】通过收益互换进行杠杆融资
投资者希望杠杆投资特定股票或组合，通过股票收益互换可以帮助投资者降低买入成本，获得杠杆损益。
例如，投资者A看好某股票或组合的一年内市场表现，希望以3倍杠杆现价买入，并一年后卖出。为实现这一目标，投资者A与证券公司订立了股票收益互换协议，互换交易名义本金额为3000万，保证金1000万，互换期限为一年。一年后，若实际股价高于现价，则证券公司向投资者A支付差价收益；若实际股价低于现价，则投资者A须向证券公司支付差价补偿。证券公司建立互换头寸的同时，将以现价从市场购入标的股票以对冲风险。
图：杠杆融资的收益互换示例
【应用二】通过收益互换满足客户的保本投资需求
为了在本金安全的前提下分享股票上涨收益，投资者可以将现金或固定收益资产期末产生的利息收入支付给证券公司，用于交换证券公司向其支付的与特定股票或指数表现挂钩的上涨收益，在本金安全的前提下分享标的证券未来的上涨收益。
例如，投资者B与证券公司订立股票收益互换协议，互换交易的名义本金为1000万元，互换期限为一年。一年后，投资者B将1000万元本金产生的资金利息支付给证券公司，证券公司向投资者B支付与沪深300指数挂钩的上涨收益，投资者B最多损失掉利息，能够保障本金安全，而证券公司通过交易标的指数进行风险对冲。
图：保本型投资的收益互换示例
2.浮动收益交换固定收益
持有股票现货头寸的投资者因风险对冲、市值管理等需求可与证券公司进行股票现货收益对固定收益的互换。
对于风险对冲需求，投资者可锁定已有的持股收益，将未来股价损益全部支付给证券公司，换取固定收益，实质是将权益类投资转化为固定收益投资。
【应用三】通过收益互换锁定盈利，转换为固定收益投资
持股投资者C账面已经积累了盈利，由于政策限制或其他原因不能及时卖出股票兑现收益，希望锁定目前的盈利，同时将股票头寸转换为固定收益头寸。
为了实现这一目标，投资者C与证券公司订立股票收益互换协议，互换交易的名义本金额为1个亿，互换期限为半年。半年后，实际股价涨跌收益均由证券公司享有（若股价上涨，投资者向证券公司支付收益；若股价下跌，证券公司向投资者支付补偿），投资者C收取固定的利息收入。证券公司通过卖空标的证券进行风险对冲。
图：锁定持股盈利的收益互换示例
对于市值管理需求，持股投资者可以通过收益互换盘活股份，期初即获得固定收益，期末若股价大幅上涨，投资者向证券公司支付目标价格之上的股价收益，实质是投资者通过让渡一部分未来不确定性的收益以换取期初确定的现金增值收益。
【应用四】通过收益互换获得持股增值收益
投资者希望持有的股票资产能够产生增值收入，投资者愿意让渡一部分未来不确定的上涨收益，以换取当下确定的固定收益。
为了实现这一目标，投资者D与证券公司订立股票收益互换协议，互换交易的名义本金额为1个亿，互换期限为半年。证券公司期初即向投资者D支付确定的固定收益。半年后，若实际股价涨幅超过约定范围，则超出部分由投资者D支付给证券公司，否则，双方无需向对方支付。证券公司通过卖空标的证券进行风险对冲。
图4 锁定增持价格的收益互换示例
3.“三方”收益互换交易
以上几种收益互换的对手方均只涉及证券公司和投资者两方。证券公司和投资者订立收益互换协议后，需要在股票市场进行买卖股票对冲风险。如果针对同一只股票，有两个投资者持方向相反的投资需求，证券公司可以通过和两个投资者订立本金相同、方向相反的互换协议，减少股票市场直接买卖对冲的操作。证券公司最终只赚取两次交易利息收入的中间价差。
【应用五】背靠背三方交易
假定应用一和应用三的投资者挂钩标的相同，证券公司和投资者A，投资者C同时订立基本要素相同，方向相反的收益互换协议。
图：“三方”交易的收益互换示例
表：收益互换类型汇总表
类型 | 客户需求 | 盈利模式 | 对冲 方式 | 对冲 难度 | |
固定收益交换浮动收益 | 应用一 | 杠杆“融资”或计划未来增持股票，锁定买入现价 | 利差收入 | 线性 | 低 |
应用二 | 保本型投资 | 利差收入 | 非线性 | 高 | |
浮动收益交换固定收益 | 应用三 | “融券”或持有股票现货头寸的投资者需风险对冲、市值管理 | 利差收入 | 线性 | 低 |
应用四 | 股票现货头寸,期望固定增值收入。 | 利差收入 | 非线性 | 高 | |
“三方”互换 | 应用五 | 应用一以及应用三 | 利差收入（较低） | 无 | 无 |
（2）目标客户群分析
目标客户包括金融机构交易商和终端用户两大类，客户需求可以概括如下表所示 ：
需求类型 | 客户类型 | 需求描述 |
现金投资理财 | 券商高净值机构客户 | 客户需要更丰富的风险收益组合选择，直接投资不能满足这种需求，收益互换可向客户提供经过组合构造后的各种收益。 |
银行、信托等金融机构 | 银行、信托等发行A股收益挂钩理财产品，需要向国内证券公司通过收益互换的模式购买各种OTC衍生工具。 | |
股票风险管理 | 大小非、定增投资者 | 客户持有股票现货头寸，希望通过收益互换对冲股价下跌风险（即支付固定“保险”费用，获得股价下跌补偿）。 |
股票市值管理 | 大小非 | 持股客户可通过收益互换获得固定增值收益；当股价上涨幅度超过约定水平时，客户可以按照约定价格减持股票。 |
（3）业务资金来源
券商以公司自有资金开展本业务，资金供给的最大限额由净资本大小决定。在最大限额内，证券公司根据自身的资金配置、风险偏好等综合因素，决定业务的资金限额。此外，还可以通过发行收益凭证来扩大资金可用规模。
在业务初期，建议协议的名义本金规模控制在5亿元以内。
（4）风险点
本业务面临的主要风险是市场风险、信用风险和操作风险：
1.市场风险：主要是指证券公司与客户签署协议后，若未能有效进行风险对冲管理，有可能导致业务因股价大幅波动而导致亏损的风险。
2.信用风险：是指客户在到期日不履行协议约定的违约风险。
3.操作风险：操作风险指由不完善或有问题的系统、内部流程、或人员操作失误造成证券交易失败、交收故障并遭受损失的风险。
（二）场外期权
场外期权是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。受限于衍生品对冲工具的限制，目前国内场外期权规模和境外场外期权总值相比还有相当大的差距。上周末证监会批准上交所开展股票期权交易试点，其中上证50ETF期权作为首款上市的场内期权，正式上市时间为今年2月9日。随着场内期权产品的推出，场外期权业务也将迎来迅速的发展。
（1）场外期权类型
期权按照行权方向可以分为看涨期权和看跌期权两种。多个不同交易要素的看涨或看跌期权可以组合构建出很多其它收益特征，常见的组合期权有价差期权、二元期权、跨式期权、蝶式期权等，期权组合可以满足投资者不同类型的投资与风险管理需求。
目前市场上已发行主要以欧式看涨看跌期权，价差期权，障碍期权为主。挂钩标的以权益类指数或商品指数为主。
（2）目标客户群体
场外期权是参与者管理风险、获取收益的重要金融工具，前期目标客户群体已具备较高的资本实力、具备真实的交易需求，具有较强的风险承受能力的机构客户为主。
（3）业务收益及风险
期权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费，同时在期权到期前签发方需买入适量的现货（期货）进行对冲，并实时监控调整。签发方的风险主要是对冲过程中标的价格的大幅波动；另外，对冲过程中使用的资本金比例也成为衡量风险的主要指标。衍生品的定价和风险对冲能力将是此项业务最主要的盈利点和风险点。
结合以上内容，总结场外金融衍生品的类型及品种如下图：